AT&T收購(gòu)時(shí)代華納的案例分析

 　　一、過程描述

　　10月22日，美國(guó)市值最大的電信公司-美國(guó)電話電報(bào)公司(AT&T Inc。)宣布以107.50美元/股(現(xiàn)金和股票各1/2)收購(gòu)時(shí)代華納(Time Warner Inc。)，交易總額為854億美元(若考慮承擔(dān)的債務(wù)為1087億美元)，并稱將在2017年12月31日前完成交易。時(shí)代華納擁有美國(guó)有線電視頻道CNN、HBO和好萊塢最大影視制片公司華納兄弟(Warner Brothers)，曾經(jīng)出品過《蝙蝠俠》、《哈利波特》和《權(quán)力的游戲》等蜚聲全球的影視劇作品。

　　資本市場(chǎng)對(duì)合并案反應(yīng)不一。在21日《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道后，午盤時(shí)AT&T下跌3.67%而時(shí)代華納上漲13.30%。但是，在24日股票市場(chǎng)開盤后時(shí)代華納股票持續(xù)下跌且收盤價(jià)相對(duì)于收購(gòu)價(jià)依然折價(jià)20%左右，顯示出投資者對(duì)交易成功可能性持懷疑態(tài)度。

　　作為2016年以來(lái)最大的并購(gòu)案，AT&T并購(gòu)行為也在美國(guó)社會(huì)引起較大爭(zhēng)論。競(jìng)爭(zhēng)者如Netflix和Hulu等對(duì)合并后可能產(chǎn)生的不公平競(jìng)爭(zhēng)表示擔(dān)憂;共和黨總統(tǒng)候選人川普(Donald Trump)表示若當(dāng)選總統(tǒng)將阻止交易達(dá)成;民主黨總統(tǒng)候選人希拉里•克林頓(Hillary Clinton)的競(jìng)選搭檔蒂姆•凱恩(Tim Kaine)則對(duì)媒體領(lǐng)域的集中度過高表示擔(dān)憂。

　　二、AT&T并購(gòu)時(shí)代華納真能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)嗎?

　　AT&T并購(gòu)案的最大爭(zhēng)議在于是否違反美國(guó)反托拉斯法案關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)和消費(fèi)者利益保護(hù)的規(guī)定。例如，參議院反壟斷下屬委員會(huì)主席Mike Lee和副主席Amy Klobuchar聯(lián)合發(fā)布聲明稱該交易““潛在將引發(fā)重大的反壟斷問題”。但是，作為收購(gòu)主體的AT&T首席執(zhí)行官Randall Stephenson認(rèn)為收購(gòu)是縱向而非橫向合并，業(yè)務(wù)上不存在重疊，沒有理由不會(huì)獲得批準(zhǔn)。那么，如何從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上理解AT&T收購(gòu)時(shí)代華納的動(dòng)因呢?

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)先后經(jīng)歷過五次并購(gòu)重組浪潮。從實(shí)證研究結(jié)論看，并購(gòu)是能夠產(chǎn)生正收益的，而且還能夠通過控制權(quán)市場(chǎng)爭(zhēng)奪來(lái)不斷完善公司治理(Porter，1987;Friedman & Gibson，1988;Maremont & Mitchell，1988)。從并購(gòu)動(dòng)因看，主要存在六種：(1)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，包括經(jīng)營(yíng)、管理和財(cái)務(wù)協(xié)同(Markham，1973;Williamson，1975;Healy，Palepu & Ruback,1992;Bradley，Desai & Kim，1988);(2)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)(Arrow，1975;Archian，1978);(3)增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力(Whttington，1980);(4)資產(chǎn)組合效應(yīng)(Porter，1980);(5)內(nèi)部化利益(Williamson，1975);(6)投機(jī)性收益(Jensen & Ruback，1983;Dodd，1980)。

　　與橫向擴(kuò)張相比，按照與客戶關(guān)系，縱向一體化又可以分為前向或后向一體化。其中，前向一體化是指控制原材料來(lái)源，后向一體化是指通過控制銷售渠道(如分銷)。無(wú)論是前向或者后向?qū)е乱惑w化，其核心動(dòng)因在于通過資產(chǎn)專用性來(lái)實(shí)現(xiàn)交易成本節(jié)約，進(jìn)而提高資源配置效率(Williamsom，1985)，并體現(xiàn)為協(xié)同效應(yīng)所帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值或者績(jī)效提高[1]。此外，Williamsom(1985)也認(rèn)為縱向一體化并購(gòu)特別適用于大型多部門的M型組織架構(gòu)公司。

　　從產(chǎn)品或者服務(wù)角度看，無(wú)論是AT&T還是時(shí)代華納都是直接面對(duì)客戶提供媒體產(chǎn)品的。但是，AT&T更多是面對(duì)無(wú)線和付費(fèi)電視用戶，具有渠道優(yōu)勢(shì)。例如，截止2016年6月30日，AT&T擁有1.24億北美通信用戶和3800萬(wàn)視頻用戶(通過DirecTV)(位居北美第一)。時(shí)代華納雖然也擁有HBO、CNN、TBS TNT等電視頻道，但更多是廣泛地提供媒體內(nèi)容服務(wù)，具有內(nèi)容優(yōu)勢(shì)。

　　例如，HBO擁有1.3訂閱用戶。在移動(dòng)通信和寬頻服務(wù)均呈放緩態(tài)勢(shì)下，通過整合，AT&T能為客戶提供更為多元化的媒體產(chǎn)品(電視節(jié)目和影片資源)，從而提高日益劇增的線上客戶“忠誠(chéng)度”，而時(shí)代華納而“瞬間”擁有AT&T的海量客戶，從而擴(kuò)大收入來(lái)源。例如，AT&T在公告中稱，通過公司采購(gòu)協(xié)同，預(yù)期“在交易結(jié)束后的三年內(nèi)產(chǎn)生10億美元的年運(yùn)營(yíng)率成本協(xié)同效應(yīng)”，且能夠?qū)崿F(xiàn)累積收入機(jī)會(huì)。此外，AT&T還能獲得HBO在拉美的大量訂戶和遍布24個(gè)國(guó)家的OTT服務(wù)。這種協(xié)同是較為典型的“經(jīng)營(yíng)協(xié)同”。因此，AT&T并購(gòu)時(shí)代華納不是簡(jiǎn)單的橫向或者縱向一體化，而是具有互補(bǔ)性質(zhì)的“雙向”縱向一體化。

　　AT&T并購(gòu)時(shí)代華納與其試圖收購(gòu)Starz(后被獅門影業(yè)Lions Gate Entertainment Corp收購(gòu))和2015年以485億美元收購(gòu)衛(wèi)星電視直播集團(tuán)(DirecTV, DTV)的內(nèi)在邏輯是一致的[2]。通過收購(gòu)DirecTV，AT&T成為美國(guó)最大的付費(fèi)電視服務(wù)提供商，在渠道方面取得絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)電話和智能手機(jī)等方興未艾的背景下顯得尤為重要。但是，作為流媒體服務(wù)提供商，如果不擁有足夠以吸引客戶的內(nèi)容資源，必然面臨來(lái)自類似Comcast媒體巨頭的激烈競(jìng)爭(zhēng)[3]。這是因?yàn)锳T&T的盈利模式是通過在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施有效增加內(nèi)容來(lái)為股東創(chuàng)造價(jià)值。

　　此外，從市場(chǎng)價(jià)值角度看，小媒體公司如Startz或Scripps Network Interactive規(guī)模太小，美國(guó)哥倫比亞廣播公司(CBS)和維亞康姆(Viacom)又都是家族企業(yè)，市值1500億美元的迪士尼規(guī)模又太大。相比之下，市值為650億美元的時(shí)代華納對(duì)市值2380億美元的AT&T更具吸引力，且在財(cái)務(wù)(如自由現(xiàn)金流)上也能夠承擔(dān)。

　　三、對(duì)AT&T收購(gòu)時(shí)代華納成功可能性的判斷

　　從20世紀(jì)80年代開始，美國(guó)司法部對(duì)反壟斷的調(diào)查更多著眼于效率的提高。例如，1982年司法部發(fā)布的《并購(gòu)指南》稱為了提高效率，壟斷也是可以接受。AT&T對(duì)時(shí)代華納的“雙向互補(bǔ)性”縱向一體化并購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)較大的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，且能夠提供客戶更多樣化的影視內(nèi)容選擇，但這是否意味著會(huì)順利得到反壟斷機(jī)構(gòu)(特別是司法部)的審批呢?我認(rèn)為這需要解決三個(gè)主要問題：

　　(一)客戶數(shù)據(jù)共享問題

　　客戶數(shù)據(jù)已經(jīng)成為對(duì)媒體產(chǎn)業(yè)的未來(lái)非常關(guān)鍵的資源。在整合完成后，時(shí)代華納旗下的HBO、Cinemax和Turner等網(wǎng)絡(luò)公司將“瞬間”獲得AT&T海量般的用戶數(shù)據(jù)。這使得時(shí)代華納能夠有針對(duì)性地向特定客戶群體推送廣告。此外，當(dāng)HBO獲得AT&T關(guān)于觀眾在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Hulu、亞馬遜或Netflix等觀看內(nèi)容的數(shù)據(jù)時(shí)，依然存在不公平競(jìng)爭(zhēng)問題。這將對(duì)以獲取廣告收入為生的中小媒體公司是致命的。

　　(二)“零費(fèi)率”數(shù)據(jù)問題

　　AT&T向客戶推出月資費(fèi)35美元的DirecTV Now網(wǎng)絡(luò)電視服務(wù)，移動(dòng)訂戶將可以盡情使用視頻流數(shù)據(jù)流量(即“零費(fèi)率”(zero rating))。但是，當(dāng)這些用戶大量使用Netflix、Hulu、Sling TV或BAMTech等外部流媒體服務(wù)商時(shí)，相關(guān)數(shù)據(jù)流量會(huì)累計(jì)并可能產(chǎn)生附加費(fèi)用。這對(duì)于AT&T的這些流媒體競(jìng)爭(zhēng)者和福克斯娛樂集團(tuán)(21st Century Fox)等媒體公司是不公平的。但是，哥倫比亞廣播公司(CBS)和ESPN等擁有流媒體應(yīng)用的電視網(wǎng)可能也與此事利益攸關(guān)。總之，“零費(fèi)率”問題可能會(huì)導(dǎo)致AT&T競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要求美國(guó)聯(lián)邦通信委員會(huì)(Federal Communications Commission，F(xiàn)CC)介入反壟斷審查。

　　(三)分拆被管制牌照問題

　　相對(duì)于AT&T，時(shí)代華納現(xiàn)有業(yè)務(wù)較少地受到FCC的管制(只有亞特蘭大WPCH-TV受到監(jiān)管)。但是，為了確保交易成功，雙方須要決定哪些受到FCC管制的牌照轉(zhuǎn)移給AT&T，并得到其審查。此外，最近幾年AT&T曾在許多問題上與FCC發(fā)生過沖突。

　　此外，社會(huì)公眾還擔(dān)心并購(gòu)后的AT&T會(huì)提高收費(fèi)價(jià)格，或者限制消費(fèi)者的選擇權(quán)。

　　盡管存在上述三方面的主要障礙，但我依然認(rèn)為通過剝離時(shí)代華納當(dāng)前受到FCC監(jiān)管的牌照業(yè)務(wù)和設(shè)立公共客戶數(shù)據(jù)平臺(tái)等，AT&T能夠有效地規(guī)避來(lái)自FCC和司法部的反壟斷審查。畢竟，AT&T并購(gòu)時(shí)代華納是具有互補(bǔ)性質(zhì)的“雙向“縱向一體化并購(gòu)，且更能夠拓寬客戶的選擇，這也是有利于保護(hù)和提升消費(fèi)者利益的。這與2011年AT&T試圖發(fā)起的對(duì)T- Mobile的橫向并購(gòu)是存在顯著差別的。

　　四、對(duì)我國(guó)企業(yè)縱向一體化并購(gòu)的主要啟示

　　并購(gòu)的目的是什么?成功的并購(gòu)能夠改進(jìn)技術(shù)組合，降低邊際成本，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但最終動(dòng)因依然是實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。但是，從現(xiàn)實(shí)看，許多企業(yè)并購(gòu)行為并不是為了實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，而且來(lái)自管理層出于機(jī)會(huì)主義利己傾向的狂妄之舉。Shlerifer和Vishny(1989))認(rèn)為，管理層出于自身利益的考慮進(jìn)行并購(gòu)。例如，通過迅速做大資產(chǎn)規(guī)模來(lái)滿足“自我實(shí)現(xiàn)”成績(jī)感或者獲取其他經(jīng)濟(jì)利益或政治利益。眾多公司并購(gòu)失敗案例表明，這些并購(gòu)決策更多是來(lái)自管理層的自身狂妄和盲目樂觀，充分相信對(duì)目標(biāo)公司的“錯(cuò)誤”估計(jì)和對(duì)協(xié)同效應(yīng)的“錯(cuò)誤”估計(jì)。例如，相對(duì)于制造業(yè)，媒體公司長(zhǎng)期以來(lái)受到具有名氣和個(gè)性的“大亨們”(moguls)控制，這更容易滋生導(dǎo)致并購(gòu)最終失敗的所謂“狂妄”。

　　這就要求在通過并購(gòu)做大公司規(guī)模時(shí)，必須要強(qiáng)化三個(gè)方面的要求：一是始終牢記以提高股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，并服務(wù)于發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)并購(gòu)不能以做大資產(chǎn)規(guī)模為唯一或者最主要目標(biāo)。正如美國(guó)管理學(xué)家羅伯特·庫(kù)恩所言，“大的并不一定總是好的。有時(shí)候無(wú)限制擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模反而會(huì)限制企業(yè)的績(jī)效。”二是并購(gòu)的根基是增強(qiáng)現(xiàn)有的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，要研究如何提升或者改善利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，或者是構(gòu)造或強(qiáng)化現(xiàn)有價(jià)值鏈，或者是輸出核心競(jìng)爭(zhēng)能力以拓寬收入來(lái)源的多樣化。例如，投資大師彼得·林奇認(rèn)為圍繞資源和技術(shù)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力構(gòu)建可復(fù)制的盈利模式是持續(xù)快速發(fā)展的關(guān)鍵因素[4]。三是要特別注重在戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)、人力資源、技術(shù)和品牌等方面的有效整合，真正提高協(xié)同效應(yīng)。

　　參考文獻(xiàn)：

　　1、Williamson,O.E,.1971.The Vertical Integration of Production: Market Failure Consideration. American Economic Review,63:112-123

　　2、Williamson,O.E,.1975.Markets and Hierarchies: Analysis and Antitrust Implications(Collier Macmillan Publishers, Inc., New York)

　　3、奧利弗·E·威廉姆森(段毅才、王偉譯).2004.資本主義經(jīng)濟(jì)制度。北京：商務(wù)印書館

　　[1]AT&T的資產(chǎn)專用性體現(xiàn)在其需要高成本地建設(shè)和維護(hù)信號(hào)塔臺(tái)和數(shù)千英里的電線，甚至是發(fā)射衛(wèi)星。

　　[2]AT&T對(duì)時(shí)代華納的收購(gòu)與2001年美國(guó)在線(America Online，AOL)對(duì)時(shí)代華納的收購(gòu)在實(shí)質(zhì)上都是渠道和內(nèi)容的協(xié)同整合，其中AT&T和AOL都具有相對(duì)渠道優(yōu)勢(shì)，主要差別在于前者不但具有有線渠道也具有無(wú)線渠道優(yōu)勢(shì)。

　　[3] 2011年，美國(guó)通訊巨頭Comcast收購(gòu)NBC Universal，是美國(guó)媒體業(yè)最大的結(jié)盟之一。

　　[4]彼得·林奇提出六個(gè)能夠成為“Tenbagger”公司的標(biāo)準(zhǔn)：合理的戰(zhàn)略目標(biāo)和產(chǎn)業(yè)布局;積極進(jìn)取的管理層;完善的公司治理結(jié)構(gòu);持續(xù)領(lǐng)先且難以復(fù)制的核心競(jìng)爭(zhēng)力;可復(fù)制的盈利模式;廣闊的市場(chǎng)空間。

文章摘自2016年11月9日《新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖》