AT&T收購時代華納的案例分析

 　　一、過程描述

　　10月22日，美國市值最大的電信公司-美國電話電報公司(AT&T Inc。)宣布以107.50美元/股(現(xiàn)金和股票各1/2)收購時代華納(Time Warner Inc。)，交易總額為854億美元(若考慮承擔的債務為1087億美元)，并稱將在2017年12月31日前完成交易。時代華納擁有美國有線電視頻道CNN、HBO和好萊塢最大影視制片公司華納兄弟(Warner Brothers)，曾經(jīng)出品過《蝙蝠俠》、《哈利波特》和《權(quán)力的游戲》等蜚聲全球的影視劇作品。

　　資本市場對合并案反應不一。在21日《華爾街日報》報道后，午盤時AT&T下跌3.67%而時代華納上漲13.30%。但是，在24日股票市場開盤后時代華納股票持續(xù)下跌且收盤價相對于收購價依然折價20%左右，顯示出投資者對交易成功可能性持懷疑態(tài)度。

　　作為2016年以來最大的并購案，AT&T并購行為也在美國社會引起較大爭論。競爭者如Netflix和Hulu等對合并后可能產(chǎn)生的不公平競爭表示擔憂;共和黨總統(tǒng)候選人川普(Donald Trump)表示若當選總統(tǒng)將阻止交易達成;民主黨總統(tǒng)候選人希拉里•克林頓(Hillary Clinton)的競選搭檔蒂姆•凱恩(Tim Kaine)則對媒體領域的集中度過高表示擔憂。

　　二、AT&T并購時代華納真能產(chǎn)生協(xié)同效應嗎?

　　AT&T并購案的最大爭議在于是否違反美國反托拉斯法案關于競爭和消費者利益保護的規(guī)定。例如，參議院反壟斷下屬委員會主席Mike Lee和副主席Amy Klobuchar聯(lián)合發(fā)布聲明稱該交易““潛在將引發(fā)重大的反壟斷問題”。但是，作為收購主體的AT&T首席執(zhí)行官Randall Stephenson認為收購是縱向而非橫向合并，業(yè)務上不存在重疊，沒有理由不會獲得批準。那么，如何從經(jīng)濟學意義上理解AT&T收購時代華納的動因呢?

　　美國經(jīng)濟先后經(jīng)歷過五次并購重組浪潮。從實證研究結(jié)論看，并購是能夠產(chǎn)生正收益的，而且還能夠通過控制權(quán)市場爭奪來不斷完善公司治理(Porter，1987;Friedman & Gibson，1988;Maremont & Mitchell，1988)。從并購動因看，主要存在六種：(1)實現(xiàn)協(xié)同效應，包括經(jīng)營、管理和財務協(xié)同(Markham，1973;Williamson，1975;Healy，Palepu & Ruback,1992;Bradley，Desai & Kim，1988);(2)實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(Arrow，1975;Archian，1978);(3)增強市場競爭能力(Whttington，1980);(4)資產(chǎn)組合效應(Porter，1980);(5)內(nèi)部化利益(Williamson，1975);(6)投機性收益(Jensen & Ruback，1983;Dodd，1980)。

　　與橫向擴張相比，按照與客戶關系，縱向一體化又可以分為前向或后向一體化。其中，前向一體化是指控制原材料來源，后向一體化是指通過控制銷售渠道(如分銷)。無論是前向或者后向?qū)е乱惑w化，其核心動因在于通過資產(chǎn)專用性來實現(xiàn)交易成本節(jié)約，進而提高資源配置效率(Williamsom，1985)，并體現(xiàn)為協(xié)同效應所帶來的企業(yè)價值或者績效提高[1]。此外，Williamsom(1985)也認為縱向一體化并購特別適用于大型多部門的M型組織架構(gòu)公司。

　　從產(chǎn)品或者服務角度看，無論是AT&T還是時代華納都是直接面對客戶提供媒體產(chǎn)品的。但是，AT&T更多是面對無線和付費電視用戶，具有渠道優(yōu)勢。例如，截止2016年6月30日，AT&T擁有1.24億北美通信用戶和3800萬視頻用戶(通過DirecTV)(位居北美第一)。時代華納雖然也擁有HBO、CNN、TBS TNT等電視頻道，但更多是廣泛地提供媒體內(nèi)容服務，具有內(nèi)容優(yōu)勢。

　　例如，HBO擁有1.3訂閱用戶。在移動通信和寬頻服務均呈放緩態(tài)勢下，通過整合，AT&T能為客戶提供更為多元化的媒體產(chǎn)品(電視節(jié)目和影片資源)，從而提高日益劇增的線上客戶“忠誠度”，而時代華納而“瞬間”擁有AT&T的海量客戶，從而擴大收入來源。例如，AT&T在公告中稱，通過公司采購協(xié)同，預期“在交易結(jié)束后的三年內(nèi)產(chǎn)生10億美元的年運營率成本協(xié)同效應”，且能夠?qū)崿F(xiàn)累積收入機會。此外，AT&T還能獲得HBO在拉美的大量訂戶和遍布24個國家的OTT服務。這種協(xié)同是較為典型的“經(jīng)營協(xié)同”。因此，AT&T并購時代華納不是簡單的橫向或者縱向一體化，而是具有互補性質(zhì)的“雙向”縱向一體化。

　　AT&T并購時代華納與其試圖收購Starz(后被獅門影業(yè)Lions Gate Entertainment Corp收購)和2015年以485億美元收購衛(wèi)星電視直播集團(DirecTV, DTV)的內(nèi)在邏輯是一致的[2]。通過收購DirecTV，AT&T成為美國最大的付費電視服務提供商，在渠道方面取得絕對優(yōu)勢，這在當前互聯(lián)網(wǎng)、移動電話和智能手機等方興未艾的背景下顯得尤為重要。但是，作為流媒體服務提供商，如果不擁有足夠以吸引客戶的內(nèi)容資源，必然面臨來自類似Comcast媒體巨頭的激烈競爭[3]。這是因為AT&T的盈利模式是通過在現(xiàn)有網(wǎng)絡基礎設施有效增加內(nèi)容來為股東創(chuàng)造價值。

　　此外，從市場價值角度看，小媒體公司如Startz或Scripps Network Interactive規(guī)模太小，美國哥倫比亞廣播公司(CBS)和維亞康姆(Viacom)又都是家族企業(yè)，市值1500億美元的迪士尼規(guī)模又太大。相比之下，市值為650億美元的時代華納對市值2380億美元的AT&T更具吸引力，且在財務(如自由現(xiàn)金流)上也能夠承擔。

　　三、對AT&T收購時代華納成功可能性的判斷

　　從20世紀80年代開始，美國司法部對反壟斷的調(diào)查更多著眼于效率的提高。例如，1982年司法部發(fā)布的《并購指南》稱為了提高效率，壟斷也是可以接受。AT&T對時代華納的“雙向互補性”縱向一體化并購能夠?qū)崿F(xiàn)較大的經(jīng)營協(xié)同效應，且能夠提供客戶更多樣化的影視內(nèi)容選擇，但這是否意味著會順利得到反壟斷機構(gòu)(特別是司法部)的審批呢?我認為這需要解決三個主要問題：

　　(一)客戶數(shù)據(jù)共享問題

　　客戶數(shù)據(jù)已經(jīng)成為對媒體產(chǎn)業(yè)的未來非常關鍵的資源。在整合完成后，時代華納旗下的HBO、Cinemax和Turner等網(wǎng)絡公司將“瞬間”獲得AT&T海量般的用戶數(shù)據(jù)。這使得時代華納能夠有針對性地向特定客戶群體推送廣告。此外，當HBO獲得AT&T關于觀眾在競爭對手Hulu、亞馬遜或Netflix等觀看內(nèi)容的數(shù)據(jù)時，依然存在不公平競爭問題。這將對以獲取廣告收入為生的中小媒體公司是致命的。

　　(二)“零費率”數(shù)據(jù)問題

　　AT&T向客戶推出月資費35美元的DirecTV Now網(wǎng)絡電視服務，移動訂戶將可以盡情使用視頻流數(shù)據(jù)流量(即“零費率”(zero rating))。但是，當這些用戶大量使用Netflix、Hulu、Sling TV或BAMTech等外部流媒體服務商時，相關數(shù)據(jù)流量會累計并可能產(chǎn)生附加費用。這對于AT&T的這些流媒體競爭者和�？怂箠蕵芳瘓F(21st Century Fox)等媒體公司是不公平的。但是，哥倫比亞廣播公司(CBS)和ESPN等擁有流媒體應用的電視網(wǎng)可能也與此事利益攸關�？傊�，“零費率”問題可能會導致AT&T競爭對手要求美國聯(lián)邦通信委員會(Federal Communications Commission，F(xiàn)CC)介入反壟斷審查。

　　(三)分拆被管制牌照問題

　　相對于AT&T，時代華納現(xiàn)有業(yè)務較少地受到FCC的管制(只有亞特蘭大WPCH-TV受到監(jiān)管)。但是，為了確保交易成功，雙方須要決定哪些受到FCC管制的牌照轉(zhuǎn)移給AT&T，并得到其審查。此外，最近幾年AT&T曾在許多問題上與FCC發(fā)生過沖突。

　　此外，社會公眾還擔心并購后的AT&T會提高收費價格，或者限制消費者的選擇權(quán)。

　　盡管存在上述三方面的主要障礙，但我依然認為通過剝離時代華納當前受到FCC監(jiān)管的牌照業(yè)務和設立公共客戶數(shù)據(jù)平臺等，AT&T能夠有效地規(guī)避來自FCC和司法部的反壟斷審查。畢竟，AT&T并購時代華納是具有互補性質(zhì)的“雙向“縱向一體化并購，且更能夠拓寬客戶的選擇，這也是有利于保護和提升消費者利益的。這與2011年AT&T試圖發(fā)起的對T- Mobile的橫向并購是存在顯著差別的。

　　四、對我國企業(yè)縱向一體化并購的主要啟示

　　并購的目的是什么?成功的并購能夠改進技術(shù)組合，降低邊際成本，提升市場競爭能力和抗風險能力，但最終動因依然是實現(xiàn)股東價值最大化。但是，從現(xiàn)實看，許多企業(yè)并購行為并不是為了實現(xiàn)協(xié)同效應，而且來自管理層出于機會主義利己傾向的狂妄之舉。Shlerifer和Vishny(1989))認為，管理層出于自身利益的考慮進行并購。例如，通過迅速做大資產(chǎn)規(guī)模來滿足“自我實現(xiàn)”成績感或者獲取其他經(jīng)濟利益或政治利益。眾多公司并購失敗案例表明，這些并購決策更多是來自管理層的自身狂妄和盲目樂觀，充分相信對目標公司的“錯誤”估計和對協(xié)同效應的“錯誤”估計。例如，相對于制造業(yè)，媒體公司長期以來受到具有名氣和個性的“大亨們”(moguls)控制，這更容易滋生導致并購最終失敗的所謂“狂妄”。

　　這就要求在通過并購做大公司規(guī)模時，必須要強化三個方面的要求：一是始終牢記以提高股東價值最大化為目標，并服務于發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)并購不能以做大資產(chǎn)規(guī)模為唯一或者最主要目標。正如美國管理學家羅伯特·庫恩所言，“大的并不一定總是好的。有時候無限制擴大企業(yè)規(guī)模反而會限制企業(yè)的績效。”二是并購的根基是增強現(xiàn)有的核心競爭能力，要研究如何提升或者改善利潤結(jié)構(gòu)，或者是構(gòu)造或強化現(xiàn)有價值鏈，或者是輸出核心競爭能力以拓寬收入來源的多樣化。例如，投資大師彼得·林奇認為圍繞資源和技術(shù)的核心競爭能力構(gòu)建可復制的盈利模式是持續(xù)快速發(fā)展的關鍵因素[4]。三是要特別注重在戰(zhàn)略、財務、人力資源、技術(shù)和品牌等方面的有效整合，真正提高協(xié)同效應。

　　參考文獻：

　　1、Williamson,O.E,.1971.The Vertical Integration of Production: Market Failure Consideration. American Economic Review,63:112-123

　　2、Williamson,O.E,.1975.Markets and Hierarchies: Analysis and Antitrust Implications(Collier Macmillan Publishers, Inc., New York)

　　3、奧利弗·E·威廉姆森(段毅才、王偉譯).2004.資本主義經(jīng)濟制度。北京：商務印書館

　　[1]AT&T的資產(chǎn)專用性體現(xiàn)在其需要高成本地建設和維護信號塔臺和數(shù)千英里的電線，甚至是發(fā)射衛(wèi)星。

　　[2]AT&T對時代華納的收購與2001年美國在線(America Online，AOL)對時代華納的收購在實質(zhì)上都是渠道和內(nèi)容的協(xié)同整合，其中AT&T和AOL都具有相對渠道優(yōu)勢，主要差別在于前者不但具有有線渠道也具有無線渠道優(yōu)勢。

　　[3] 2011年，美國通訊巨頭Comcast收購NBC Universal，是美國媒體業(yè)最大的結(jié)盟之一。

　　[4]彼得·林奇提出六個能夠成為“Tenbagger”公司的標準：合理的戰(zhàn)略目標和產(chǎn)業(yè)布局;積極進取的管理層;完善的公司治理結(jié)構(gòu);持續(xù)領先且難以復制的核心競爭力;可復制的盈利模式;廣闊的市場空間。

文章摘自2016年11月9日《新浪財經(jīng)意見領袖》