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中國(guó)產(chǎn)權(quán)協(xié)會(huì)市場(chǎng)服務(wù)專業(yè)分會(huì)副會(huì)長(zhǎng)單位
北京,上海,天津,重慶產(chǎn)權(quán)交易所會(huì)員

公司并購(gòu)中的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及幾種主要形式

日期:2015-08-25/ 來(lái)源:華諾信誠(chéng) / 分享:

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企業(yè)的兼并、收購(gòu)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)物,是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中資本優(yōu)化配置的最重要方式,是企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略經(jīng)常選擇的一種途徑,也是投資銀行的核心業(yè)務(wù),并購(gòu)作為資本市場(chǎng)上的一種交易,其內(nèi)容,形式、過(guò)程都較商品市場(chǎng)或資金市場(chǎng)上的交易復(fù)雜得多。這其中,結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是并購(gòu)中最至關(guān)重要的一環(huán)。

 

所謂結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是指買方或賣方為完成一個(gè)企業(yè)的最終交割而對(duì)該企業(yè)在資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、人員、法律等方面進(jìn)行重組,設(shè)計(jì)出一個(gè)更易為市場(chǎng)所接受的“商品”的過(guò)程。企業(yè)的收購(gòu)兼并為什么需要結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)?這是由并購(gòu)交易的特性決定的。企業(yè)并購(gòu)與商品買賣或資金拆放不同,后者一般具有標(biāo)準(zhǔn)化的屬性。即交易活動(dòng)中,買賣雙方只需對(duì)一些要點(diǎn)如規(guī)格、數(shù)量、價(jià)格或金額、利率、期限等進(jìn)行談判即可。而企業(yè)不是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品,而是一個(gè)動(dòng)態(tài)的開(kāi)放系統(tǒng)。盡管近百年來(lái)大規(guī)模的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中人們已積累了許多經(jīng)驗(yàn),例如在財(cái)務(wù)評(píng)價(jià),資產(chǎn)評(píng)估,稅務(wù)評(píng)價(jià)等方面已形成了一些經(jīng)驗(yàn)性方法、但在交易的可量化度和準(zhǔn)確性方面仍然留下很大的一塊相當(dāng)模糊的空間,結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就是將這塊模糊的空間盡可能的澄清,使買賣雙方比較容易地找到利益的平衡點(diǎn)。

 

企業(yè)并購(gòu)過(guò)程通常包括六大環(huán)節(jié):制定目標(biāo)、市場(chǎng)搜尋、調(diào)查評(píng)價(jià)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、談判簽約、交割接管。所謂制定目標(biāo),就是勾畫(huà)出擬并購(gòu)企業(yè)的輪廓,如所屬行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)能力、技術(shù)水平、市場(chǎng)占有率等等。根據(jù)確定的目標(biāo)進(jìn)行市場(chǎng)搜尋,捕捉并購(gòu)對(duì)象,并對(duì)可供選擇的企業(yè)進(jìn)行初步的比較。當(dāng)選定一個(gè)“適當(dāng)”對(duì)象后,開(kāi)始深入調(diào)查了解,并就企業(yè)的資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、技術(shù)、管理、人員、法律等方方面面進(jìn)行評(píng)價(jià)。根據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果、限定條件(最高收購(gòu)成本、支付方式等)及賣方意圖,對(duì)各種資料進(jìn)行深入分析,統(tǒng)籌考慮,設(shè)計(jì)出一種購(gòu)買結(jié)構(gòu),包括收購(gòu)范圍(資產(chǎn)、債項(xiàng)、契約、網(wǎng)絡(luò)等)、價(jià)格、支付方式、附加條件等。然后,以此為核心制成收購(gòu)建議書(shū),作為與對(duì)方談判的基礎(chǔ),若結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將買賣雙方利益拉得很近,則雙方可能進(jìn)入談判簽約階段,反之,若結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)遠(yuǎn)離對(duì)方要求,則會(huì)被拒絕,并購(gòu)活動(dòng)又重新回到起點(diǎn)。所以,如果把企業(yè)并購(gòu)作為一個(gè)系統(tǒng),那么結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就是核心環(huán)節(jié),是關(guān)鍵程序,投資銀行在企業(yè)并購(gòu)中不論代表買方還是賣方,都要為客戶進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以促成交易的成功,并最大限度地維護(hù)客戶的利益。

 

一、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的綜合效益原則

 

企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng),雖然直接動(dòng)因各不相同,但基本目的卻是一致的,即通過(guò)資本結(jié)合,實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)整合,以達(dá)到綜合效益最大化,包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)稅收、獲得技術(shù)、品牌、開(kāi)發(fā)能力、管理經(jīng)驗(yàn)、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)等等。所以,并購(gòu)的成功與否不只是交易的實(shí)現(xiàn),更在于企業(yè)的整體實(shí)力、盈利能力是否提高了。因此,在為企業(yè)設(shè)計(jì)并購(gòu)結(jié)構(gòu)時(shí),不單要考慮資本的接收,更要顧及資本結(jié)合后業(yè)務(wù)的整合目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)。

 

業(yè)務(wù)整合常見(jiàn)有三種方式:1、垂直整合,即通過(guò)并購(gòu)上下游企業(yè),形成從初級(jí)原料到最終產(chǎn)品的生產(chǎn)體系;2、水平整合則是通過(guò)收購(gòu)?fù)惼髽I(yè)迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力,以取得某種產(chǎn)品的市場(chǎng)主導(dǎo)地位;3、混合整合,又稱多角化經(jīng)營(yíng)策略,即通過(guò)收購(gòu)不同行業(yè)的企業(yè),避免資產(chǎn)過(guò)分集中于某一產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn),以取得穩(wěn)定的利潤(rùn)。此外還有市場(chǎng)整合、技術(shù)整合、網(wǎng)絡(luò)整合、人才整合等。例如北京東安集團(tuán)兼并北京手表二廠,改建為雙安商場(chǎng),實(shí)現(xiàn)了零售網(wǎng)點(diǎn)的市場(chǎng)整合;上海巴士股份有限公司收購(gòu)新新汽車服務(wù)公司等19家公交公司的車輛和線路則屬業(yè)務(wù)的水平整合;日本松下電器收購(gòu)美國(guó)米高梅娛樂(lè)公司(MCA)既有借米高梅之視聽(tīng)軟件發(fā)展其高清晰度電視(HDTV)的技術(shù)整合意圖,又包含業(yè)務(wù)空間整合及多角化經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略,因而屬于高水平的并購(gòu)行為。與上述例子相反,法國(guó)經(jīng)營(yíng)中、低檔化妝品的著名公司雅芳(Avon)收購(gòu)經(jīng)營(yíng)高價(jià)位化妝品的黛芬妮(Tiffany),希圖擴(kuò)大市場(chǎng)行銷網(wǎng)絡(luò)。但兩企業(yè)的營(yíng)銷網(wǎng)屬不同的消費(fèi)層次,無(wú)法整合,最終以Tiffany連續(xù)虧損,被迫出售而告終。

 

二、系統(tǒng)化原則

 

結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)通常要涉及六個(gè)大的方面:第一,法律:包括購(gòu)并企業(yè)所在國(guó)家的法律環(huán)境(商法、公司法、會(huì)計(jì)法、稅法、反壟斷法等)、不同購(gòu)并方式的法律條件、企業(yè)內(nèi)部法律(如公司章程等)。第二,財(cái)務(wù):包括企業(yè)財(cái)務(wù)(資產(chǎn)、負(fù)債、稅項(xiàng)、現(xiàn)金流量等)和購(gòu)并活動(dòng)本身的財(cái)務(wù)(價(jià)格、支付方式,融資方式、規(guī)模、成本等)。第三,人員:包括企業(yè)的高級(jí)管理人員、高級(jí)技術(shù)人員、熟練員工等。第四,市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)(營(yíng)銷網(wǎng)、信息網(wǎng)、客戶群等)。第五,特殊資源:包括專有技術(shù)(Know-How),獨(dú)特的自然資源、政府支持等。第六,環(huán)境:即企業(yè)所處的“關(guān)系網(wǎng)”(股東、債權(quán)人、關(guān)聯(lián)企業(yè)、銀行、行業(yè)工會(huì)等)。

 

這六大方面中,法律和財(cái)務(wù)通常是結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心。事實(shí)上,在有些收購(gòu)活動(dòng)中,人員、市場(chǎng)或?qū)S屑夹g(shù)亦可能成為結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的最關(guān)鍵內(nèi)容。例如1989年底,中國(guó)航空技術(shù)進(jìn)出口公司收購(gòu)美國(guó)西雅圖MAMCO公司旗下一家生產(chǎn)商用飛機(jī)配件的企業(yè),因財(cái)務(wù)設(shè)計(jì)較好,雙方很快簽約,但不久,該交易被美國(guó)政府所屬的外國(guó)人投資調(diào)查委員會(huì)以涉及尖端技術(shù)為由,引入“危及國(guó)家安全”的法案,予以否決,并強(qiáng)迫中航技出售已購(gòu)得的股票。又如一家日本公司收購(gòu)一家有政府訂貨的美國(guó)公司,但因?qū)Υ颂厥?ldquo;資源”未做深入調(diào)查、買后方知,該公司必須為SCORP(小型企業(yè))才能承接政府合約,但外國(guó)企業(yè)任股東的公司不符合“小型企業(yè)”的資格。因此,并購(gòu)后該公司不但使特殊資源(政府訂貨)消失,且還可能要賠償對(duì)政府的違約金。

 

三、創(chuàng)新原則

 

企業(yè)購(gòu)并如同定做異型服裝,千差萬(wàn)別,由此決定結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是具有挑戰(zhàn)性的工作,企業(yè)參與并購(gòu)的目的各不相同,目標(biāo)企業(yè)的狀況各異,不同國(guó)家、地區(qū)、行業(yè)的企業(yè)所處的法律環(huán)境亦存在很大差異,加之許多企業(yè)對(duì)并購(gòu)具有高度防備,因此,結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中創(chuàng)新就顯得尤為重要。所謂創(chuàng)新就是在復(fù)雜的條件約束下,找出買賣雙方的契合點(diǎn),或在現(xiàn)有的法律結(jié)構(gòu)的縫隙中尋找出實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的最佳(最經(jīng)濟(jì)、最易實(shí)現(xiàn))途徑或構(gòu)建反并購(gòu)的屏障。事實(shí)上,目前存在的多數(shù)并購(gòu)模式或反并購(gòu)模式都是既往投資銀行專業(yè)人員在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中創(chuàng)新的結(jié)果,如間接收購(gòu)、杠桿收購(gòu)、表決權(quán)信托以及反收購(gòu)中的“毒丸”(Poison Pill)計(jì)劃、死亡換股(Dead Swap)、財(cái)產(chǎn)鎖定(Assets Lock-up)等等。

 

四、穩(wěn)健原則

 

并購(gòu)活動(dòng)通常是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中的戰(zhàn)略性行為,其成敗得失對(duì)交易雙方均有重大影響,甚至決定公司的存亡。因此,投資銀行作為企業(yè)的經(jīng)紀(jì)人或財(cái)務(wù)顧問(wèn),在幫助企業(yè)設(shè)計(jì)購(gòu)并結(jié)構(gòu)方案時(shí),一定要把握穩(wěn)健原則,把風(fēng)險(xiǎn)控制到最低水平。一般而言,戰(zhàn)略性并購(gòu)活動(dòng)屬于處心積慮之行為,往往處置慎重,考慮周詳,務(wù)求圓滿成功。而機(jī)會(huì)性購(gòu)并活動(dòng),常常會(huì)因?yàn)槟骋环矫娴睦嬲T因(財(cái)務(wù)、技術(shù)等某一方面有利可圖)而忽略了潛在風(fēng)險(xiǎn)。例如臺(tái)灣宏基電腦以2億臺(tái)幣收購(gòu)美國(guó)康點(diǎn)(Counter Point)以取得該公司的群用電腦技術(shù)和國(guó)際行銷網(wǎng)絡(luò)。但因事前對(duì)康點(diǎn)產(chǎn)品本身的競(jìng)爭(zhēng)力及市場(chǎng)行銷能力了解不夠,加之業(yè)務(wù)整合中因缺少共識(shí),導(dǎo)致技術(shù)開(kāi)發(fā)人員流失,康點(diǎn)公司在收購(gòu)后經(jīng)營(yíng)狀況一路下滑,終至關(guān)閉。宏基電腦因此而遭受重大損失。與此例相反,日本富士通公司欲收購(gòu)美國(guó)安代爾(Amdanl)公司,但對(duì)企業(yè)的技術(shù)開(kāi)發(fā)能力把握不準(zhǔn),鑒于此,接受財(cái)務(wù)顧問(wèn)建議,先購(gòu)買該公司30%股份,但不參與經(jīng)營(yíng)只學(xué)習(xí)技術(shù),待摸清情況后才買下了全部股權(quán)。通常購(gòu)并活動(dòng)中,在未完全搞清目標(biāo)企業(yè)真實(shí)情況(有些方面很難在短期了解清楚)或交易雙方對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)策略可能難以達(dá)成共識(shí)情況下,結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)一般考慮分段購(gòu)買或購(gòu)買選擇權(quán)(Option)的方案,以有效控制交易風(fēng)險(xiǎn)。

 

企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的復(fù)雜性決定了結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方法的復(fù)雜性、多樣性。例如,購(gòu)并目標(biāo)的選擇最早是借用經(jīng)濟(jì)學(xué)、商品學(xué)的一些方法,如產(chǎn)品生命周期法、經(jīng)驗(yàn)曲線法、PIMS(市場(chǎng)戰(zhàn)略的盈利效果)方法。后來(lái)發(fā)展到指導(dǎo)性政策矩陣等。在資產(chǎn)評(píng)估環(huán)節(jié)則有原值法、收益現(xiàn)值法、重置成本法、市價(jià)法,比較法等多種經(jīng)驗(yàn)方法。并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)環(huán)節(jié)有內(nèi)部收益率法,亦有凈現(xiàn)值法。與這些環(huán)節(jié)相比,結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)過(guò)程所使用的方法通常不能用某一種或某幾種已知的方法概括,盡管運(yùn)籌學(xué)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一些方法如優(yōu)選法,線性及非線性規(guī)劃,概率論等是結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)人員在方法論方面的必備知識(shí),但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。例如某企業(yè)的產(chǎn)品熱銷,需盡快擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,提高市場(chǎng)占有率。此時(shí)可考慮的途徑有委托加工、合資建廠、收購(gòu)?fù)悘S、收購(gòu)?fù)悘S的數(shù)條生產(chǎn)線、租用同類廠的生產(chǎn)線等等。此時(shí)即可用優(yōu)選法或統(tǒng)籌法在各種途徑中選擇最佳方式。經(jīng)分析,委托加工可能導(dǎo)致專有技術(shù)(Know-How)泄密,產(chǎn)品質(zhì)量亦難把握;合資建廠,建設(shè)周期太長(zhǎng),可能喪失市場(chǎng)機(jī)會(huì);收購(gòu)?fù)悘S和收購(gòu)生產(chǎn)線都可達(dá)到迅速擴(kuò)張生產(chǎn)能力的目的,但兩種購(gòu)買結(jié)構(gòu)到底選擇哪種,還將取決于目標(biāo)企業(yè)狀況和收購(gòu)企業(yè)的支付能力。若目標(biāo)企業(yè)規(guī)模不大,且經(jīng)營(yíng)狀況尚可、負(fù)債率不高,可考慮一次買斷;若企業(yè)規(guī)模較大或負(fù)債率很高,在考慮購(gòu)買生產(chǎn)線或企業(yè)時(shí)可設(shè)計(jì)漸進(jìn)的購(gòu)買結(jié)構(gòu),如若購(gòu)買生產(chǎn)線,可考慮先租后買或先買生產(chǎn)線后買企業(yè),或先剝離一部分資產(chǎn)再購(gòu)買,在支付方式上,若企業(yè)資金流量很大,可考慮現(xiàn)金收購(gòu),否則可以考慮換股,利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)确绞綔p少現(xiàn)金支付。

 

上述例子屬單目標(biāo)收購(gòu)行為,因而在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方法上并不復(fù)雜,現(xiàn)實(shí)中有相當(dāng)多的上市公司或欲出售企業(yè)的“包裝”是采用單目標(biāo)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),即將企業(yè)對(duì)市場(chǎng)或?qū)ν顿Y者最有吸引力的部分(技術(shù)、廠房、設(shè)備、市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò))凸出,同時(shí)將不良資產(chǎn)要素剝離。若收購(gòu)目的是多元化的戰(zhàn)略性行為,則通常要借用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型、多元非線性規(guī)劃,博弈論去解決購(gòu)并結(jié)構(gòu)的基本框架設(shè)計(jì)問(wèn)題。然而,不論結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的約束條件多與少,通常都不能單純憑借一般的數(shù)學(xué)工具或模型完成,它更多地依賴的是人的智力和經(jīng)驗(yàn),而不是既定的規(guī)范和流程。

 

五、幾種主要形式

 

1、購(gòu)買企業(yè)與購(gòu)買企業(yè)財(cái)產(chǎn)

 

雖然企業(yè)購(gòu)并通常被理解為企業(yè)的買賣,但在現(xiàn)實(shí)中,存在兩種不同的情況,一種最終交割的是企業(yè),一種最終交割的是企業(yè)資產(chǎn),收購(gòu)企業(yè)和購(gòu)買資產(chǎn)不僅在法律上是兩個(gè)不同的概念,在財(cái)務(wù)、稅務(wù),操作程序中亦有很大區(qū)別。

 

從法律角度看,所謂購(gòu)買企業(yè)就是將企業(yè)或公司作為一個(gè)整體來(lái)購(gòu)買。作為法人,企業(yè)或公司不僅擁有一定法人財(cái)產(chǎn),同時(shí)也是多種契約的承擔(dān)者,購(gòu)買企業(yè)不僅是法人財(cái)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓,也是有關(guān)契約之權(quán)利、責(zé)任的轉(zhuǎn)讓。購(gòu)買資產(chǎn)一般只包括企業(yè)的固定資產(chǎn)、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、專有技術(shù)、經(jīng)營(yíng)許可、營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)等。購(gòu)買財(cái)產(chǎn)時(shí),契約的轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過(guò)認(rèn)真選擇。若收購(gòu)過(guò)程中,法律評(píng)價(jià)認(rèn)為該企業(yè)在某些合同或契約中處于不利地位,可能會(huì)導(dǎo)致法律糾紛或涉及訴訟,買方就應(yīng)該選擇購(gòu)買財(cái)產(chǎn)而不是購(gòu)買企業(yè)。購(gòu)買財(cái)產(chǎn)后重新注冊(cè)一家公司即可有效規(guī)避與原公司相關(guān)的法律訴訟。

 

從稅務(wù)角度來(lái)看,購(gòu)買企業(yè)與購(gòu)買資產(chǎn)的主要差別在印花稅和所得稅上。若購(gòu)買企業(yè),原則上可享受原來(lái)的累計(jì)虧損,以之沖減利潤(rùn),減少現(xiàn)期所得稅支出。在我國(guó),所購(gòu)買企業(yè)若保留法人地位,則其累計(jì)虧損要用以后多年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)抵補(bǔ),而不能用收購(gòu)企業(yè)的利潤(rùn)抵補(bǔ),因此,所得稅方面的好處不能在現(xiàn)期實(shí)現(xiàn)。購(gòu)買企業(yè)和購(gòu)買資產(chǎn)的印花稅在國(guó)外按不同稅率執(zhí)行,前者很低,一般為價(jià)格的0.5%,后者則高達(dá)5%-6%。在我國(guó),兩者均為萬(wàn)分之零點(diǎn)五。將來(lái)企業(yè)或資產(chǎn)的再出售需繳納增值稅,國(guó)內(nèi)外兩者之間區(qū)別不大。在我國(guó),企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的增值部分在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中形成的凈收益或凈損失計(jì)入應(yīng)納稅所得額,征收所得稅。此外,折舊計(jì)提基數(shù)的變化會(huì)影響稅務(wù),因?yàn)橘?gòu)買企業(yè)是按原企業(yè)賬面凈資產(chǎn)核定計(jì)提基數(shù);而購(gòu)買資產(chǎn)則按成交價(jià)格重新核定折舊基數(shù)。

 

從流動(dòng)資產(chǎn)的處置角度看,購(gòu)買企業(yè)通常要包括流動(dòng)資產(chǎn),如應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、庫(kù)存、產(chǎn)成品、原料等。購(gòu)買資產(chǎn)則不包括流動(dòng)資產(chǎn),由于此部分資產(chǎn)與生產(chǎn)過(guò)程密不可分,因而通常采取買賣雙方簽訂委托代理協(xié)議,由買方代賣方處理應(yīng)收庫(kù)存、收取手續(xù)費(fèi),或以來(lái)料加工方式處理賣方的原料,收取加工費(fèi)。

 

從總體上看,購(gòu)買企業(yè)通常要涉及很多復(fù)雜的財(cái)務(wù)、稅務(wù)及法律問(wèn)題,需要投入較多的時(shí)間、費(fèi)用。購(gòu)買資產(chǎn)則相對(duì)簡(jiǎn)單。我同現(xiàn)階段企業(yè)并購(gòu)中,兩種購(gòu)買結(jié)構(gòu)區(qū)別較小,許多情況下,買方只看重賣方的部分資產(chǎn),但卻采用了收購(gòu)企業(yè)的方式,如上海第一食品商店收購(gòu)上海帽廠、上海時(shí)裝廠;北京東安集團(tuán)兼并北京手表二廠均是看重目標(biāo)企業(yè)的廠房、廠址。

 

2、購(gòu)買股份

 

通過(guò)購(gòu)買股份兼并企業(yè)是發(fā)達(dá)商品經(jīng)濟(jì)中最常用的方式,買方既可以從股東手中購(gòu)買股份,亦可通過(guò)購(gòu)買企業(yè)新發(fā)行的股份來(lái)獲得股權(quán),但兩種購(gòu)買結(jié)構(gòu)對(duì)買方有不同的影響。

 

首先購(gòu)買股份可以買控股權(quán),也可以全向收購(gòu)。而購(gòu)買新股只能買到控股權(quán)而不能全向收購(gòu)。從買方支付的資金情況看,同樣是收購(gòu)控股權(quán),通過(guò)購(gòu)買新股比購(gòu)買現(xiàn)股東賣出的股份要多花一倍的錢,且日后公司再發(fā)新股或股東增股(Right Issue),買方還要相應(yīng)投入,否則股權(quán)將被稀釋(Di1ution),可能由此喪失控股權(quán)。但購(gòu)買新股對(duì)買方的益處在于投入的資金落在企業(yè),仍由自己控制和使用,而購(gòu)買原股份,則買方投入的資金落在股東手中。因此,購(gòu)買原股東手中的股份易為大股東接受,購(gòu)買新股則比較受小股東和股市的歡迎。在我國(guó)存在以所有者劃分的股權(quán)類別即國(guó)家股,法人股、社會(huì)公眾股、內(nèi)部職工股等。各類股份流通的方式不同,價(jià)格差異也很大,這使結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更加復(fù)雜,也更為重要。購(gòu)買一家上市公司的控股權(quán)至少可選擇四種方式:(1)購(gòu)買國(guó)家股;(2)購(gòu)買法人股;(3)購(gòu)買社會(huì)公眾股;(4)幾種股份組合。四種方式中第三種方式最困難且支付的成本最高。第一種方式所受行政因素影響最大,購(gòu)買價(jià)格盡管遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公眾股價(jià)格,但通常不會(huì)低于公司賬面凈資產(chǎn)。第二種方式談判余地最大。談判余地一方面表現(xiàn)在支付價(jià)格上,可能高于亦可能低于公司的每股凈資產(chǎn);另一方面,支付方式可以比較靈活,如支付等價(jià)可以用現(xiàn)金、股票、股權(quán),亦可用實(shí)物資產(chǎn)、土地等;支付時(shí)間可即期亦可分期、延期。

 

購(gòu)買股份模式的一種特殊方式是吸收兼并(Take Over)。所謂吸收兼并是指被兼并企業(yè)以凈資產(chǎn)作為股金投入買方,原企業(yè)以“殼”公司的形式存在并成為買方的股東。在我國(guó),被吸收的企業(yè)消失,其原行政主管部門或國(guó)有資產(chǎn)管理部門成為吸收方的股東,目前,地方政府為充分利用“擴(kuò)大上市規(guī)模,限制企業(yè)數(shù)量”的上市政策,通常會(huì)采用吸收合并方式“包裝”企業(yè)。

 

3、購(gòu)買部分股份加期權(quán)

 

企業(yè)在實(shí)施購(gòu)并過(guò)程中往往對(duì)目標(biāo)企業(yè)某些方面不甚滿意,或認(rèn)為存在若干不確定因素可能導(dǎo)致購(gòu)并后的業(yè)務(wù)整合難以實(shí)現(xiàn),如管理人員的潛質(zhì)及合作態(tài)度、新產(chǎn)品的市場(chǎng)前景、區(qū)域性經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)的影響等,特別是對(duì)于初次進(jìn)人某一領(lǐng)域(行業(yè)或地區(qū))的公司而言,他們對(duì)行業(yè)總體供求、市場(chǎng)周期,競(jìng)爭(zhēng)者情況等缺少判斷把握的能力,若貿(mào)然接手,可能導(dǎo)致巨大風(fēng)險(xiǎn)。出于穩(wěn)健的原則,購(gòu)買部分股權(quán)加期權(quán)(0ion)正是為解決上述問(wèn)題而設(shè)計(jì)的購(gòu)買結(jié)構(gòu),此結(jié)構(gòu)實(shí)際上是一種分步收購(gòu)方案。具體做法是:在與賣方簽訂購(gòu)買部分股份協(xié)議的同時(shí),訂立購(gòu)買期權(quán)的合約(明確數(shù)量,價(jià)格,有效期,實(shí)施條件等)。

 

在西方國(guó)家,期權(quán)有三種類型,一種是買方期權(quán)(Call Option),即實(shí)施期權(quán)的主動(dòng)權(quán)在買方。這種安排對(duì)買方十分有利,但很難為賣方接受,除非別無(wú)選擇或可從期權(quán)價(jià)格中獲得好處。買方期權(quán)對(duì)買方亦有不利之處,一是它可能要支付較高的代價(jià)獲得期權(quán);二是如果情況背離其預(yù)期,而最終決定不實(shí)施期權(quán),那么收購(gòu)就變成了參股?刂茩(quán)拿不到,已買股權(quán)又退不掉,這已違背了買方的初衷。盡管如此,這種結(jié)構(gòu)安排畢竟使買方避免了更大的風(fēng)險(xiǎn)。與買方期權(quán)相對(duì),賣方期權(quán)(Put Option)控制實(shí)施的主動(dòng)權(quán)在賣方,換言之,賣方要實(shí)施期權(quán)時(shí),買方只能接受。盡管此種安排對(duì)賣方有利,但若買方認(rèn)為購(gòu)并可實(shí)現(xiàn)更大的利益亦可采用此種購(gòu)買結(jié)構(gòu)。在并購(gòu)交易中,當(dāng)買賣雙方實(shí)力相當(dāng)、地位相近時(shí),單純的買方期權(quán)或賣方期權(quán)難以達(dá)成交易,此時(shí)可選用混合結(jié)構(gòu)(Put and Call Option)。此結(jié)構(gòu)下,雙方均有權(quán)要求實(shí)施期權(quán),當(dāng)實(shí)際條件不能同時(shí)滿足雙方約定條件時(shí),通常在期權(quán)價(jià)格中尋找利益平衡點(diǎn)。

 

4、購(gòu)買含權(quán)債券

 

含權(quán)債券是一種公司債,其性質(zhì)是發(fā)行人在其發(fā)行的債券上附加一定的權(quán)利,買方可在一定時(shí)期享受這種權(quán)利。含權(quán)債券有兩種形式:可轉(zhuǎn)換債和股權(quán)性債。

 

所謂可轉(zhuǎn)換債(Convertible Loan)指?jìng)钟姓呖筛鶕?jù)自己的意愿在一定時(shí)期內(nèi),按規(guī)定的價(jià)格或比例將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票。發(fā)行公司通常是在重大項(xiàng)目建設(shè)期或經(jīng)營(yíng)調(diào)整期,預(yù)期將來(lái)效益良好或擔(dān)心未來(lái)通貨膨脹加劇時(shí),以此防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?赊D(zhuǎn)換債兼?zhèn)淞藗南鄬?duì)安全性和股票的投機(jī)性。企業(yè)通過(guò)大量購(gòu)買一家公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債來(lái)實(shí)施并購(gòu)是一種較為保守的做法。若發(fā)行公司朝買方期望發(fā)展,買方將決定實(shí)施轉(zhuǎn)換,否則便不實(shí)施轉(zhuǎn)換,這其中一個(gè)重要前提是賣方必須具有可靠信譽(yù)和較強(qiáng)的償債能力,當(dāng)買方?jīng)Q定不實(shí)施轉(zhuǎn)換時(shí)能夠安全收回資金,否則只能看作是一種高風(fēng)險(xiǎn)貸款。借用可轉(zhuǎn)換債的設(shè)計(jì)思想設(shè)計(jì)出的股權(quán)性債(Convertible Loan With Equity Nature)是一種在未轉(zhuǎn)換前不支付利息而與股東一樣享受分紅的權(quán)利的債券形式。買者在并購(gòu)市場(chǎng)上通常看好目標(biāo)公司近期盈利但對(duì)未來(lái)前景把握不準(zhǔn)時(shí),采用此購(gòu)買結(jié)構(gòu)。

 

5、利潤(rùn)分享結(jié)構(gòu)(Earn out sharing)

 

利潤(rùn)分享是一種類似“分期付款”的購(gòu)買結(jié)構(gòu)。由于買賣雙方所處地位不同,對(duì)企業(yè)的現(xiàn)狀和未來(lái)做出的評(píng)價(jià)與判斷會(huì)存在很大差別。買方多持保守態(tài)度,賣方則偏于樂(lè)觀。由此導(dǎo)致買賣雙方對(duì)企業(yè)的價(jià)值認(rèn)定相去甚遠(yuǎn)。此時(shí)宜采用利潤(rùn)分成的購(gòu)買方式來(lái)解決雙方的分歧。此種結(jié)構(gòu)安排的內(nèi)容是,雙方首先對(duì)基礎(chǔ)價(jià)格達(dá)成共識(shí),并于成交時(shí)支付這部分款項(xiàng),對(duì)于使用不同假設(shè)條件而產(chǎn)生的分歧部分,采用與實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤。分期付款的方式。當(dāng)然,這部分資金的計(jì)算基礎(chǔ)要事前界定清楚,一般而言,不宜采取以稅后利潤(rùn)作為基數(shù)。這是因?yàn)橘?gòu)并交易后企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、資本狀況,乃至固定資產(chǎn)折舊計(jì)提基數(shù)、方式都發(fā)生了變化,相應(yīng)地稅后利潤(rùn)也會(huì)有很大變動(dòng)。因此,多采用利稅前盈利(Earn Before Interest & tax)。若企業(yè)達(dá)到約定的盈利水平,則賣方可分享其中的一定比例。需要說(shuō)明的是,這部分支付在稅務(wù)上是比較復(fù)雜的問(wèn)題。買方若將其作為購(gòu)買價(jià)格的一部分,要經(jīng)過(guò)稅務(wù)當(dāng)局批準(zhǔn),否則只能以稅后利潤(rùn)支付。

 

我國(guó)存在一種類似利潤(rùn)分享結(jié)構(gòu)的企業(yè)并購(gòu)方式“效益補(bǔ)償式”兼并,其做法是,買方以某一基礎(chǔ)價(jià)格收購(gòu)地方國(guó)有企業(yè),在承擔(dān)被收購(gòu)方債權(quán)債務(wù)的同時(shí),對(duì)地方政府給予被收購(gòu)企業(yè)的投入,按雙方約定數(shù)額,用被收購(gòu)企業(yè)未來(lái)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)逐年償還,償完為止。這種方式實(shí)質(zhì)上也不屬于“分期付款”的購(gòu)買結(jié)構(gòu),而屬于有附加條件的購(gòu)買結(jié)構(gòu),即將政府的支持包含在購(gòu)買條件之中。

 

6、資本性融資租賃結(jié)構(gòu)(Financial Capital Leasing Structure)

 

所謂資本性融資租賃結(jié)構(gòu)是由銀行或其他投資人出資購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn),然后出資人作為租賃方把資產(chǎn)出讓給真正的投資者,投資人作為承租方負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng),并以租賃費(fèi)形式償還租金。就法律意義而言,在租金及殘值全部?jī)斶之前,租賃方是資產(chǎn)的所有者;租賃費(fèi)償清后,承租方才能成為資產(chǎn)所有者。但事實(shí)上,承租方從一開(kāi)始就是資產(chǎn)的實(shí)際擁有者,并擬成為最終所有者,甚至租賃方也清楚地知道這一點(diǎn)。之所以采用租賃結(jié)構(gòu),一方面可能其不具備一筆支付全部資產(chǎn)價(jià)格的能力,另一方面,也可能是最重要的,即希望從這種結(jié)構(gòu)安排中得到稅務(wù)方面的好處,因?yàn)樽赓U費(fèi)于稅前支付可計(jì)入成本,這相當(dāng)于稅前歸還貸款本金,投資人無(wú)疑可從中獲得很大利益。當(dāng)然,在國(guó)外此種安排一般也須經(jīng)稅務(wù)當(dāng)局批準(zhǔn),此外,這種結(jié)構(gòu)安排亦可用于政府對(duì)某些產(chǎn)業(yè)發(fā)展的鼓勵(lì)政策中。

 

在我國(guó),資本性融資租賃有一種變種形式,即抵押式兼并。其做法是先將企業(yè)的資產(chǎn)作價(jià)抵押給最大債權(quán)人,企業(yè)法人資格消失,債務(wù)掛賬停息;然后由債權(quán)人與企業(yè)主管部門協(xié)商利用原企業(yè)的全部資產(chǎn)組建新的企業(yè),調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu),開(kāi)拓新的市場(chǎng),利用企業(yè)收入償還債務(wù)并贖回所有權(quán),這種方式與瀕于破產(chǎn)企業(yè)在和解整頓期間取得成功相似,所不同的是企業(yè)進(jìn)入和解(重整)期產(chǎn)權(quán)不作任何變化。

 

7、承擔(dān)債務(wù)模式

 

我國(guó)企業(yè)兼并中出現(xiàn)的一種購(gòu)買結(jié)構(gòu)。其做法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)與債務(wù)等價(jià)情況下,買方以承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)債務(wù)為條件接受該企業(yè)資產(chǎn),賣方全部資產(chǎn)轉(zhuǎn)入買方,法人主體消失。這種購(gòu)買結(jié)構(gòu)就其本質(zhì)而言是零價(jià)購(gòu)買企業(yè),其設(shè)計(jì)的初衷是保障債權(quán)人利益,從現(xiàn)實(shí)看,這種結(jié)構(gòu)對(duì)買方而言可能存在巨大利益差別。若目標(biāo)企業(yè)設(shè)立時(shí)資本充足,因經(jīng)營(yíng)不善造成資不抵債,那么買方以承擔(dān)債務(wù)方式購(gòu)買所支付的價(jià)格可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值,即使目標(biāo)企業(yè)有某種特殊資源為買方所需,那么它也要考慮是支付很高的代價(jià),還是尋找替代資源。另一種情況下,企業(yè)原有資本不足,幾乎單純靠銀行貸款發(fā)展起來(lái)的(此種情況在我國(guó)很普遍),在此情況下,企業(yè)早處于負(fù)債經(jīng)營(yíng)狀況,當(dāng)其現(xiàn)金流量不足以支付利息時(shí),企業(yè)將陷入破產(chǎn)境地。若按自有成本或市價(jià)法評(píng)估,企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其債務(wù)額,此時(shí)以承擔(dān)債務(wù)方式收購(gòu),買方獲利很大,這正是此購(gòu)買結(jié)構(gòu)不科學(xué)之處。

 

8、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)模式

 

債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)式企業(yè)并購(gòu),指最大債權(quán)人在企業(yè)無(wú)力歸還債務(wù)時(shí),將債權(quán)轉(zhuǎn)為投資,從而取得企業(yè)的控制權(quán)。此種方式的長(zhǎng)處在于,既解開(kāi)了債務(wù)鏈又充實(shí)了企業(yè)自有資本,增加了管理力量,可能使企業(yè)從此走出困境。事實(shí)上,由于企業(yè)之間債務(wù)連鎖(三角債)的日益加重,債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)已成為現(xiàn)階段我國(guó)最常見(jiàn)的一種并購(gòu)方式。特別是下游企業(yè)或組裝企業(yè)無(wú)力支付上游企業(yè)或供貨企業(yè)大量貨款時(shí),以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式收購(gòu)控制下游企業(yè)便成為縱向兼并最便捷的途徑,但此方式可能有害于債權(quán)人,當(dāng)企業(yè)嚴(yán)重資不抵債時(shí),以1:l的比例將債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),就會(huì)損失很大的一塊利益。如中國(guó)光大國(guó)際信托投資公司的債務(wù)重組就是在虧損額10倍于權(quán)益的情況下進(jìn)行的。換言之,債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)時(shí),債權(quán)人已損失了大部分本金。

 

由于債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)多是迫不得已而選擇的并購(gòu)方式,成交價(jià)格以債務(wù)為準(zhǔn)而非以評(píng)估后的企業(yè)實(shí)際價(jià)值為準(zhǔn),因此買賣雙方均可能獲利亦可能蒙受損失。承擔(dān)債務(wù)模式和債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)模式都屬于特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的企業(yè)購(gòu)買結(jié)構(gòu),從發(fā)展趨勢(shì)看,它們將逐步讓位于更規(guī)范、更合乎市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的購(gòu)買結(jié)構(gòu)。如當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)資不抵債或資大于債但現(xiàn)金流量不足以支付利息時(shí),先進(jìn)入和解整頓程序,了結(jié)債權(quán)債務(wù)關(guān)系后,再由其他企業(yè)購(gòu)買剩余資產(chǎn),便比較合理了。


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