國企改革一直是中國經(jīng)濟(jì)體制改革的主要內(nèi)容。但由于預(yù)算軟約束、模糊誠信責(zé)任、多目標(biāo)激勵沖突和中國式內(nèi)部人控制等問題的存在，國有企業(yè)既沒有擺脫“家庭手工作坊式”的控制權(quán)對經(jīng)營權(quán)的干預(yù)，無法利用社會專業(yè)化分工提高效率，也沒有很好解決家庭手工作坊并不存在的代理問題�；旄淖鳛楫�(dāng)下國企改革新的突破口在新一輪國企改革中被普遍采用。國企混改一方面需要在股東層面通過引入盈利動機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)略投資解決以往的所有者缺位問題;另一方面，通過混改形成主要股東之間的競爭關(guān)系，建立一種自動糾錯機(jī)制，以有效避免大股東一股獨(dú)大容易導(dǎo)致的監(jiān)督過度、決策失誤和形成對經(jīng)理人的制約，避免內(nèi)部人控制問題。

一、國企改革的背景

國企改革是我國四十年改革開放的縮影。在過去的四十多年，圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整和相應(yīng)的公司治理制度變革，國企先后經(jīng)歷了多輪改革 。

2013年以來，中國啟動了以混合所有制為典型特征的新一輪國企改革，其現(xiàn)實(shí)背景來自于以下兩個方面。一是，國企在經(jīng)歷了20世紀(jì)90年代末改制帶來的改革紅利消失后陷入新的發(fā)展困境，一部分國企成為僵尸企業(yè)，面臨產(chǎn)能過剩帶來的效益下滑。根據(jù)中國企業(yè)聯(lián)合會、中國企業(yè)家協(xié)會2014年發(fā)布的中國企業(yè)500強(qiáng)榜單，在500強(qiáng)中出現(xiàn)了43家虧損企業(yè)，其中只有1家是民營企業(yè)，國有企業(yè)成為“重災(zāi)區(qū)”。虧損企業(yè)主要集中在煤炭、鋼鐵、有色化工、建材、水上運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域。300家國有企業(yè)的虧損面高達(dá)14%，42家國企合計虧損726.6億元，其中10家央企合計虧損385.7億元;而200家民營企業(yè)僅有1家虧損，且其虧損額只有5000萬元。如何通過混改實(shí)現(xiàn)國資增值保值是擺在國企面前的迫切問題。

二是公眾和國際社會對國企壟斷經(jīng)營、補(bǔ)貼和不公平競爭現(xiàn)狀的不滿。除了那些虧損的國企，部分盈利國企的高額利潤長期以來與市場壟斷地位、政府補(bǔ)貼以及由此形成的與民營企業(yè)的不公平競爭密不可分。而通過推動新一輪國企改革，參與混改的民資有望從中“分一杯羹”，同時開啟我國“結(jié)構(gòu)性改革”之路，最終在中國真正確立“競爭中性”原則，建立使市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用的真正意義上的市場體系。

可以看到，相比于民營企業(yè)，國企經(jīng)營效率低下是不爭的事實(shí)。圍繞傳統(tǒng)的國企經(jīng)營效率為什么長期低下的問題，伴隨著國企經(jīng)營管理實(shí)踐的發(fā)展，學(xué)術(shù)界逐步形成以下理論共識。

第一，國有企業(yè)面臨所有者缺位問題，使經(jīng)理人原本清晰的誠信責(zé)任變得模糊。按照現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論(Grossman and Hart，1986;Hart and Moore，1990;Hart，1995)，股東一方面以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，可以為他的錯誤決策承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任;另一方面通過股東大會集體行使所有者權(quán)益，以股東大會表決的方式對重大事項(xiàng)進(jìn)行最后裁決。股東由此成為公司治理的權(quán)威，董事(含經(jīng)理人)需要在法律上向股東負(fù)有包含忠誠和勤勉兩項(xiàng)義務(wù)的誠信責(zé)任，通過自己的努力實(shí)現(xiàn)股東價值最大化。在上述治理構(gòu)架下，董事在法律上向股東負(fù)有誠信責(zé)任是相對清晰的，從而為法律對投資者權(quán)益的保護(hù)帶來便利。而在國企中，在所有者缺位的情況下，為經(jīng)理人做出錯誤決策最后承擔(dān)責(zé)任的是名義上屬于國家的國有資本，而做出決策的卻是并不需要承擔(dān)最終責(zé)任的國企高管。由于其模糊的誠信責(zé)任，國企成為“花別人錢辦別人事”的一個典型。

第二，金字塔式控股結(jié)構(gòu)的存在延長了委托代理的鏈條，使經(jīng)理人在所有者缺位下已經(jīng)模糊的誠信責(zé)任變得更加模糊。我國國企置身于中央國企和地方國企的大大小小的金字塔式控股結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)中。金字塔式控股結(jié)構(gòu)的形成一方面來自企業(yè)融資需要，另一方面則與國企改制和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中我國政府推出的一些特殊政策有關(guān) 。而每一層控股結(jié)構(gòu)意味著在控股股東與所控制的公司之間形成一種委托代理關(guān)系;金字塔控股結(jié)構(gòu)的層級越多，委托代理關(guān)系鏈條越長越復(fù)雜。在一些控股層級眾多、參股上千家法人機(jī)構(gòu)的國企控股集團(tuán)中，經(jīng)理人除了向直接控股的上一級大股東負(fù)責(zé)外，最終能夠?yàn)槠溴e誤決策承擔(dān)責(zé)任的國有資本如何“保值和增值”，以及國有資本背后的“全民股東”的權(quán)益如何保障的問題往往并不在他的考慮之列。這使得在金字塔控股結(jié)構(gòu)下的國有資本每一層級中作為大股東代表的董事長往往成為該層級的實(shí)際控制人。伴隨著金字塔控股結(jié)構(gòu)控制權(quán)鏈條的延長，“所有者缺位”導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象由此變得更趨嚴(yán)重。

第三，是“預(yù)算軟約束”理論。近年來，僵尸企業(yè)、產(chǎn)能過剩等問題持續(xù)吸引我國理論界與實(shí)務(wù)界的關(guān)注，并成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要議題。然而，有學(xué)者指出，“這些實(shí)際上都是非常老的問題，而且問題的產(chǎn)生完全在預(yù)料之中”。僵尸企業(yè)、產(chǎn)能過剩的根源其實(shí)就來源于很多年前科爾奈提出的預(yù)算軟約束(Soft Budget Constraints)。預(yù)算軟約束是指向企業(yè)提供資金的機(jī)構(gòu)未能堅持預(yù)先的商業(yè)約定,而使企業(yè)借貸的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)際盈利和償還能力的行為(Kornai，1986)。我們知道，對于權(quán)益融資，“除非董事會做出承諾，否則發(fā)放股利不應(yīng)該成為公司一項(xiàng)義務(wù)”，因而進(jìn)行權(quán)益融資的企業(yè)面臨的是軟約束。與權(quán)益融資不同，以銀行貸款、發(fā)行債券等方式實(shí)現(xiàn)的債務(wù)融資使企業(yè)面臨硬約束。如果不能按時償還銀行等債權(quán)人的本金和利息，企業(yè)將面臨法律訴訟乃至清算破產(chǎn)。但對于國有企業(yè)，出于保持就業(yè)、稅收增長和維護(hù)社會穩(wěn)定的需要，國有銀行在政府的授意下，不僅不會將資不抵債的企業(yè)推向破產(chǎn)清算，反而會進(jìn)一步追加貸款以挽救瀕臨倒閉的企業(yè)，從而使得原本的硬預(yù)算約束軟化。

除了銀行貸款下的預(yù)算約束軟化，在我國資本市場上，還存在另外一種隱性的預(yù)算約束軟化行為(鄭志剛等，2020)。一家經(jīng)營管理不善的國有上市公司在股票被實(shí)施風(fēng)險警示(ST)時，往往會獲得來自對其控股的國資控股集團(tuán)公司甚至國資委的支撐，甚至是不計成本的救助。而被救助的上市公司在獲得母公司的救助后績效依然長期得不到改善，甚至“越救越虧”，形成另類“僵尸企業(yè)”。例如，2008年，虧損高達(dá)139億元的由國資委實(shí)際控制的某航空公司因資不抵債，股票被實(shí)施特別處理(ST)。為了避免繼續(xù)虧損而退市，政府于2009年通過其控股股東某集團(tuán)以財政補(bǔ)貼及定向增發(fā)的方式向上市公司注資82.8億元，公司于2010年5月成功撤銷特別處理。然而即使在“摘帽”成功后，該航空公司幾乎完全依靠國資控股集團(tuán)的巨額補(bǔ)貼維持業(yè)績，被媒體形象地稱為“補(bǔ)貼王” 。某省國資委旗下最大的國有造船企業(yè)自上市以來盈利能力連年下滑，逐漸陷入財務(wù)困境，政府通過每年超過2400萬元的大額補(bǔ)助對公司進(jìn)行扶持。但因連續(xù)兩年虧損，公司股票于2015年4月被交易所實(shí)施退市風(fēng)險警示(*ST)。在三次資產(chǎn)流拍、瀕臨退市邊緣的情況下，公司于2016年4月推出重大資產(chǎn)重組計劃，增發(fā)23億股用于收購?fù)瑢儆谠搰�資委的某集團(tuán)旗下210.13億元資產(chǎn)，并募集配套資金66億元。面對國有控股股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為“保殼”后的上市公司股價提供上漲空間，債權(quán)人最終接受公司提出的“債轉(zhuǎn)股”的債權(quán)受償方案，同意發(fā)行新股抵償90.2億元總債務(wù)中的71億元。該省國資委于是通過內(nèi)部“借殼”讓*ST的這家公司重新獲得新生。

成為僵尸企業(yè)和面臨產(chǎn)能過剩帶來的效益下滑是本輪以混改為突破口的國企改革的現(xiàn)實(shí)背景和直接誘因。而僵尸企業(yè)、產(chǎn)能過剩的背后則是軟預(yù)算約束。軟預(yù)算約束不僅是計劃經(jīng)濟(jì)時代國營企業(yè)效率低下的原因，很大程度上同樣成為今天國有企業(yè)效益下滑的原因。從誕生之日起，國有企業(yè)始終無法擺脫這一問題的困擾。如何才能使國企真正成為自負(fù)盈虧的經(jīng)營實(shí)體的關(guān)鍵就是通過國資從管企業(yè)到管資本的變革，和其他社會資本共同承擔(dān)風(fēng)險，使混改后的企業(yè)真正成為市場經(jīng)濟(jì)中的競爭主體。

第四，“既管資本又管企業(yè)”治理模式下的多目標(biāo)激勵沖突問題。在完成股份制改造的國有企業(yè)中，我國中央和地方政府除了通過直接持有國有企業(yè)控制性股份，建立“管資本”這一國企控制途徑外，同時還繼續(xù)沿用國營企業(yè)時代自上而下的人事任免和國企官員晉升考核體系，延續(xù)“管企業(yè)”這一傳統(tǒng)國企控制途徑，從而形成所謂“既管資本又管企業(yè)”的格局。除了由持有上市公司控制性股份的國資委全資的控股集團(tuán)履行大股東的職責(zé)外，國企普遍采用由上級黨委組織部門任命董事長和CEO這一自上而下的董事遴選產(chǎn)生方式。雖然在程序上需要通過董事會的提名和股東大會的投票表決，但由于國企一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)和國資管理系統(tǒng)的政治經(jīng)濟(jì)影響力，相關(guān)程序很難對上級部門的任命構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響和挑戰(zhàn)。這使得董事長、CEO和其他主要高管一方面需要按照《公司法》和《公司章程》對股東負(fù)有誠信責(zé)任，另一方面則同時需要按照政府官員管理程序接受上級黨委組織部門和國資管理部門的監(jiān)督和考核。

在上述制度下，國企高管傾向于像政府官員一樣開展“晉升錦標(biāo)賽”。如何通過(過度的)公益性捐贈、媒體報道和海外并購等“形象工程”和“面子工程”實(shí)現(xiàn)個人晉升，成為國企高管在短暫任期內(nèi)重點(diǎn)思考的問題。但這些形象工程從長期看將損害股東利益，成為我國制度背景下外部股東不得不負(fù)擔(dān)的特殊的代理成本。因而，上述看似加強(qiáng)國企高管監(jiān)督和激勵的做法卻使得國企高管行為出現(xiàn)了激勵扭曲(鄭志剛等，2012)。

另一方面，在上述“既管資本又管企業(yè)”的治理模式下，國資管理部門以任免考核董事長、CEO和主要高管的方式直接參與“管企業(yè)”。這在一定程度上類似于把股東的所有者權(quán)益交由只能部分甚至無法承擔(dān)責(zé)任的第三方來行使，從而也使國企股東與董事之間原本模糊的誠信責(zé)任變得更加模糊。能夠承擔(dān)決策責(zé)任后果的股東無法做出決策，而無法承擔(dān)全部決策責(zé)任后果的第三方卻有權(quán)做出決策。

更加重要的是，當(dāng)股東與所引入的第三方發(fā)生利益沖突時，董事將處于多頭負(fù)責(zé)的狀態(tài)。例如，相比于民企，國企除了生產(chǎn)經(jīng)營創(chuàng)造利潤，還需要履行包括穩(wěn)定物價、促進(jìn)就業(yè)、增加稅收、維護(hù)社會穩(wěn)定等社會職責(zé)。這使得國企置身于多任務(wù)多目標(biāo)的經(jīng)營管理狀態(tài)。Holmstrom and Milgrom(1991)的研究表明，當(dāng)代理人同時面臨多項(xiàng)工作任務(wù)時，對其中一項(xiàng)工作的激勵和重視會誘使代理人將過多的努力花在這方面而忽視其他方面，從而導(dǎo)致資源配置的扭曲。面對多頭負(fù)責(zé)的狀態(tài)，理論上，國企董事可以借口避免損害第三方的利益而損害股東的正當(dāng)利益，甚至以保護(hù)第三方和股東利益之名行追求董事私人收益之實(shí)，使第三方與股東的利益全都受到損害。正是在上述意義上，弗里德曼強(qiáng)調(diào)，“企業(yè)最大的社會責(zé)任是創(chuàng)造利潤。”

我們理解，正是意識到以往國企“既管資本又管企業(yè)”的治理模式容易導(dǎo)致國企高管多目標(biāo)下的激勵沖突問題和股東與董事之間更加模糊的誠信責(zé)任，在新一輪國企改革中，國資管理部門明確提出由“管企業(yè)”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;管資本”，用市場化選聘職業(yè)經(jīng)理人的方式來代替原來“自上而下的政府官員式”經(jīng)理人更迭模式。

第五，國企以董事長為核心的“中國式內(nèi)部人控制”問題。同樣由于國企主要高管自上而下的產(chǎn)生機(jī)制，被任命為董事長的董事往往具有特殊的資歷和身份。我們以恒豐銀行前董事長蔡國華為例。在空降恒豐銀行之前，蔡國華是煙臺市委常委、副市長兼國資委黨委書記。無論是作為恒豐的上級持股公司的藍(lán)天投資還是全資控股藍(lán)天投資的煙臺國資委，對于曾經(jīng)擔(dān)任煙臺市委常委、副市長兼國資委黨委書記的制衡力量十分有限。恒豐第一大股東不僅不會形成對以原董事長蔡國華為首的恒豐內(nèi)部人控制行為的有效制約，反而成為其抗衡其他股東可能提出的否定議案的可資利用的力量，甚至向其他股東傳遞出，“想反對也沒有用，因?yàn)槲沂堑谝淮蠊蓶|”的相反的信號。恒豐銀行后來發(fā)生的“高管私分公款案”、員工持股計劃丑聞以及股權(quán)謎蹤等都是“內(nèi)部人控制”問題的典型事例。

需要說明的是，發(fā)生在恒豐的內(nèi)部控制人問題和英美等國傳統(tǒng)意義上的內(nèi)部控制人問題并不相同。后者是由于英美等國公司股權(quán)高度分散，以及向經(jīng)理人推行股權(quán)激勵計劃，逐步形成經(jīng)理人的壕溝盤踞效應(yīng)(Entrenchment)，由此導(dǎo)致以作為股權(quán)激勵對象的經(jīng)理人為核心的內(nèi)部人控制問題。而發(fā)生在恒豐銀行的內(nèi)部人控制問題顯然并非由于股權(quán)高度分散和向經(jīng)理人推行股權(quán)激勵，而是由于國企高管自上而下的產(chǎn)生機(jī)制和董事長的特殊身份，并與我國資本市場制度背景下特殊的政治、社會、歷史、文化和利益等因素聯(lián)系在一起。我們把在我國資本市場獨(dú)特制度背景下形成的以董事長而不是經(jīng)理人為核心的內(nèi)部人控制問題稱為“中國式內(nèi)部人控制”問題。中國式內(nèi)部人控制問題成為我國國有企業(yè)公司治理需要重點(diǎn)關(guān)注和解決的問題。

那么，我們?nèi)绾蚊枋鐾瑫r面臨預(yù)算軟約束、誠信責(zé)任模糊、多目標(biāo)激勵沖突和中國式內(nèi)部人控制問題的國有企業(yè)呢?在企業(yè)組織形式的演進(jìn)歷史上，存在兩種發(fā)展的維度。其中，第一個維度是按照專業(yè)化分工程度，可以把企業(yè)組織類型區(qū)分為低的專業(yè)化分工程度和高的專業(yè)化分工程度兩類。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離實(shí)現(xiàn)的專業(yè)化分工帶來的效率改善是現(xiàn)代股份公司的實(shí)質(zhì)體現(xiàn)。第二個維度是按照代理問題的嚴(yán)重程度，將企業(yè)組織類型劃分為代理問題不嚴(yán)重和代理問題嚴(yán)重兩類�，F(xiàn)代股份公司在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的同時衍生出股東與經(jīng)理人之間的代理沖突問題。Berle 和Means(1932)在反思大蕭條中現(xiàn)代股份公司所扮演的消極角色時，指出所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離“構(gòu)成過去三個世紀(jì)賴以生存的經(jīng)濟(jì)秩序的破壞”。Jensen 和Meckling(1976)在此基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)代理沖突對公司價值的影響，并進(jìn)一步將公司治理的政策目標(biāo)明確為緩解代理沖突、降低代理成本。

按照上述兩個維度，我們可以將企業(yè)組織類型劃分為如表1所示的四種類型。處于左上列的是社會專業(yè)化分工程度低但代理問題并不嚴(yán)重的企業(yè)類型。作為新古典資本主義企業(yè)的家庭手工作坊是這類企業(yè)組織類型的典型例子。在家庭手工作坊中，作坊主既是所有者同時也是經(jīng)營者，專業(yè)化分工程度較低，生產(chǎn)效率相應(yīng)較低。但由于家庭手工作坊所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)是統(tǒng)一的，并不存在外部職業(yè)經(jīng)理人與股東之間的代理沖突，因而代理問題并不嚴(yán)重。處于右下列的是專業(yè)化分工程度高但代理問題嚴(yán)重的企業(yè)類型。在20世紀(jì)20-30年代的美國，很多公司在完成資本社會化與經(jīng)理人職業(yè)化的專業(yè)化分工、實(shí)現(xiàn)效率改善的同時，并沒有形成合理的治理結(jié)構(gòu)，于是蘊(yùn)藏的“代理沖突問題”在當(dāng)時集中爆發(fā)，成為經(jīng)濟(jì)大蕭條的重要誘因之一。

處于右上列的是專業(yè)化分工程度高但代理問題并不嚴(yán)重的企業(yè)類型。在這些公司中，一方面是資本社會化與經(jīng)理人職業(yè)化為特征的高度專業(yè)化分工，另一方面則通過基于績效的經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計與股票期權(quán)激勵計劃的推出，以及規(guī)模較小、以獨(dú)立董事為主(甚至除了CEO為唯一內(nèi)部董事外其余均為獨(dú)立董事)、董事長與CEO兩職分離的董事會的構(gòu)建，同時加強(qiáng)保護(hù)投資者權(quán)益的制度環(huán)境建設(shè)，以此來解決經(jīng)理人與股東之間的代理沖突。經(jīng)過近百年無數(shù)次公司治理革命的洗禮，今天很多股份有限公司成長為兼具高度專業(yè)化分工和良好公司治理結(jié)構(gòu)的公司典范。

從兩個維度四種企業(yè)類型的分類來看，處于左下列的企業(yè)一方面所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)沒有有效分離，既管資本又管企業(yè)，專業(yè)化分工停留在低級階段，另一方面則代理沖突嚴(yán)重。對照中國目前的國有企業(yè)，它恰恰同時具備了上述兩個特征。我國中央和地方政府除了通過國有資產(chǎn)管理鏈條“管資本”外，還通過自上而下的人事任免體系和對國企官員晉升考核事實(shí)上對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。上述種種“管人、管事、管資產(chǎn)”的制約和限制使得國企所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)無法真正分離，與此同時，由于國有企業(yè)“所有者缺位”、“長的委托代理鏈條”問題以及中國式內(nèi)部人控制問題的存在，國有企業(yè)代理問題嚴(yán)重。因而，國有企業(yè)既沒有擺脫“家庭手工作坊式”的控制權(quán)對經(jīng)營權(quán)的干預(yù)，無法利用社會專業(yè)化分工提高效率，又沒有很好解決家庭手工作坊并不存在的代理問題。國有企業(yè)往往在“紅紅火火滿三年”后開始陷入“效益滑坡—連年虧損—債臺高筑—政府拉郎配式的并購重組—獲得新生”周而復(fù)始的惡性循環(huán)中。

對公司治理政策目標(biāo)制定，既要看到現(xiàn)代股份公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所引發(fā)的代理沖突，同時更要看到資本社會化與經(jīng)理人職業(yè)化這一專業(yè)化分工所帶來的巨大效率改善。我們要看到，(所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離)專業(yè)化分工的效率改善是現(xiàn)代股份公司的實(shí)質(zhì)所在，只不過衍生出了經(jīng)理人與股東之間的代理沖突。而傳統(tǒng)公司治理文獻(xiàn)過多關(guān)注現(xiàn)代股份公司在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離過程中衍生的股東與經(jīng)理人之間的代理沖突，在一定程度上忽視了專業(yè)化分工帶來的效率改善。阿里合伙人制度和京東不平等投票權(quán)是通過創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營管理決策的專業(yè)化與外部分散股東分擔(dān)風(fēng)險的專業(yè)化實(shí)現(xiàn)專業(yè)化深度分工的積極探索和有益嘗試。因而，現(xiàn)代公司治理正確的設(shè)計理念應(yīng)該是如何在專業(yè)化分工實(shí)現(xiàn)的效率改善與代理成本降低之間進(jìn)行平衡，實(shí)現(xiàn)股東和經(jīng)理人的合作共贏。這一現(xiàn)代公司治理設(shè)計理念不僅適用于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)阿里和京東，同樣適用于需要積極推進(jìn)混改的國有企業(yè)。

作為新一輪國企改革的突破口，混改不僅是我國確立以市場機(jī)制作為資源配置的基礎(chǔ)性制度條件下實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值目的的重要手段，而且包容和接納民資、實(shí)現(xiàn)“競爭中性”的混改有助于平抑普通公眾和國際社會對國資壟斷經(jīng)營和不公平競爭的不滿。如何通過混改，實(shí)現(xiàn)國企經(jīng)理人的經(jīng)營權(quán)與股東的所有權(quán)的有效分離，實(shí)現(xiàn)建立在經(jīng)理人與股東之間專業(yè)化分工基礎(chǔ)上的合作共贏，是新一輪國企混改的題中應(yīng)有之義。

二、國企混改的理論基礎(chǔ)和改革的三個層面

在國企改革四十年中的絕大多數(shù)時間里，引入戰(zhàn)略投資者始終是國企改革的重心。我們時而強(qiáng)調(diào)股份制改造實(shí)現(xiàn)的資本社會化(例如，以“靚女先嫁”完成的部分國有企業(yè)上市)，時而專注企業(yè)內(nèi)部的資本社會化(例如，一段時期曾十分流行的“職工股份合作制”)。從國企面臨的所有者缺位、預(yù)算軟約束、誠信責(zé)任模糊、多目標(biāo)激勵沖突和中國式內(nèi)部人控制等諸多問題出發(fā)，更多強(qiáng)調(diào)民營資本背景戰(zhàn)略投資者的引入的混改被再次寄予厚望，被視為本輪國企改革的重要突破口。

國企混改作為新一輪國企改革實(shí)踐，其核心內(nèi)容集中于以下兩個層面。其一是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，通過引入民資背景的戰(zhàn)投實(shí)現(xiàn)所有制的混合，改善治理結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制;其二是在國有資產(chǎn)管理體系層面，從“管人管事管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)國資“保值增值”目的。

如果從理論淵源回溯和文獻(xiàn)脈絡(luò)發(fā)展上尋找上述通過引入民資背景戰(zhàn)投進(jìn)行國企混改的理論支撐，我們看到，現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論和分權(quán)控制理論二者共同構(gòu)成了國企混改的理論基石。

(一)現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論

以2016年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主哈特(OliverHart)為代表的學(xué)者發(fā)展的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論是國企改革的理論基礎(chǔ)之一。

從現(xiàn)實(shí)中的合約總是不夠完全詳備的視角出發(fā)，哈特指出，由于投資者擔(dān)心在不完全合約下投資后會被“敲竹杠”，進(jìn)行投資的激勵就會不足。那么，如何鼓勵投資者進(jìn)行投資呢?哈特認(rèn)為，只有使投資者成為所有者，享有對不完全合約未規(guī)定事項(xiàng)的剩余控制權(quán)，才能使投資者愿意進(jìn)行投資。該理論很好地解釋了，即使一個公眾公司CEO不被投資者所熟悉，但投資者仍愿意投資該公司、成為該公司股東的“現(xiàn)代股份公司之謎”的問題。其原因在于，投資者購買公司股票成為股東之后，上市公司向他做出了成為上市公司所有者、集體享有受法律保護(hù)的所有者權(quán)益這一可置信承諾。

哈特發(fā)展的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論一方面揭示了投資者之所以愿意成為股東背后的原因，另一方面則很好地回答了在現(xiàn)代股份公司雇員、供貨商和社區(qū)等眾多利益相關(guān)者中誰最有激勵監(jiān)督經(jīng)理人的問題。在哈特看來，集體享有所有者權(quán)益的股東應(yīng)該享有以下兩項(xiàng)基本權(quán)力。一是剩余索取權(quán)。所謂剩余索取權(quán)(Residual Claim)指的是對企業(yè)收入在扣除固定的合約支付(例如雇員薪酬、銀行貸款利息等)后剩余的要求權(quán)。即成為所有者的股東受益順序排在債權(quán)人、雇員等合同收益者之后，并以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。這是股東成為所有者需要承擔(dān)的義務(wù)。受益順序排在其他利益相關(guān)者之后，意味著承擔(dān)風(fēng)險的股東比其他利益相關(guān)者更加關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營狀況。承擔(dān)風(fēng)險的股東由此成為現(xiàn)代股份公司中眾多利益相關(guān)者中盈利動機(jī)十分明確、主動參與公司治理意愿強(qiáng)烈的群體。這是新一輪國企混改希望通過引入盈利動機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)投以解決以往國企所有者缺位和模糊誠信責(zé)任問題背后的動機(jī)。

股東另一項(xiàng)十分重要的權(quán)力來自剩余控制權(quán)。所謂剩余控制權(quán)(Residual Right of Control)指的是在(不完全)合約中沒有特別規(guī)定的活動的決策權(quán)。即股東對(不完全合約中尚未規(guī)定的)重要事項(xiàng)在股東大會上以投票表決的方式進(jìn)行最后裁決。這是成為所有者可以享有的權(quán)利。剩余控制權(quán)賦予股東對(不完全合約中尚未規(guī)定的)重要事項(xiàng)通過在股東大會上表決的方式進(jìn)行最后裁決的權(quán)利。這意味著與其他利益相關(guān)者相比，股東不僅有動機(jī)而且有法律保障的能力來監(jiān)督經(jīng)理人。而集體享有所有者權(quán)益的股東由于一方面以出資額為限能夠承擔(dān)公司未來經(jīng)營風(fēng)險，另一方面通過在股東大會上投票表決對公司發(fā)展重大事項(xiàng)進(jìn)行最后裁決，因而股東成為公司治理的權(quán)威。

新一輪國企混改引入民資背景戰(zhàn)投，一方面與國資共同承擔(dān)企業(yè)未來經(jīng)營的風(fēng)險，另一方面這些戰(zhàn)投可以借助股東會和董事會等治理平臺，積極利用法律保障的能力來監(jiān)督經(jīng)理人，使公司治理的權(quán)威重新回歸到股東，實(shí)現(xiàn)國企向現(xiàn)代企業(yè)制度的轉(zhuǎn)化。產(chǎn)權(quán)安排在新一輪國企混改中之所以重要，根源在于它解決了為經(jīng)理人引入和設(shè)計激勵機(jī)制的股東的長效激勵問題。因此，現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論依然是新一輪國企混改十分倚重的理論基礎(chǔ)之一。

(二)分權(quán)控制理論

我們注意到，從解決國有企業(yè)普遍面臨的所有者缺位問題出發(fā)，在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論的指導(dǎo)下，四十年的國企改革實(shí)踐圍繞如何實(shí)現(xiàn)“資本社會化”至少經(jīng)歷了以下三個階段的艱苦探索和有益嘗試。

第一階段是早期通過股份合作制實(shí)現(xiàn)“資本社會化”階段。我國的股份制企業(yè)是在20世紀(jì)80年代初期對計劃體制下傳統(tǒng)國有企業(yè)或集體企業(yè)的改造逐步建立和發(fā)展起來的。在缺乏有關(guān)股份制企業(yè)的明確法律規(guī)范的情況下，1984年北京天橋百貨股份有限公司的國企員工持股改革，由本企業(yè)職工購買或以其他形式持有本企業(yè)股份形成我國改革開放后事實(shí)上的股份制企業(yè)。在上述意義上，職工持股可以說是我國國企股份制改革的起點(diǎn)。通過股份合作制，國企員工同時成為持股的股東，資本在企業(yè)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)“社會化”。

第二階段是通過上市和股份制改造實(shí)現(xiàn)“資本社會化”階段。上市和股份制改造使資本社會化突破一個企業(yè)內(nèi)部，在全社會范圍內(nèi)的社會化。國企股份制改造直接推動了20世紀(jì)90年代我國資本市場的建立。部分經(jīng)過重組資產(chǎn)優(yōu)良的國有企業(yè)得以優(yōu)先上市，建立規(guī)范的公司治理構(gòu)架，使國企開始朝現(xiàn)代企業(yè)制度邁進(jìn)。

值得注意的是，對于那些已經(jīng)通過上市完成“資本社會化”的國有上市公司，在2015年我國資本市場進(jìn)入分散股權(quán)時代之前的很長時期，作為控股股東的國資往往持有控制性股份，形成“一股獨(dú)大”的治理范式。盡管上市公司作為優(yōu)秀企業(yè)的代表已經(jīng)在現(xiàn)代企業(yè)制度的創(chuàng)立和公司治理規(guī)范上邁出了至關(guān)重要的一步，但散戶無法有效參與公司治理和形成股權(quán)制衡的結(jié)果是，國有控股上市公司長期業(yè)績表現(xiàn)低于對照的上市民企。而對于那些并沒有上市完成資本社會化的國企，缺乏權(quán)力制衡的治理構(gòu)架使這些企業(yè)的效率低下，業(yè)績表現(xiàn)更加糟糕。

針對已經(jīng)完成資本社會化的國有上市公司和尚未上市的國資公司治理存在的缺乏權(quán)力制衡和有效監(jiān)督的現(xiàn)狀，新一輪國企混改明確提出，把引入民資背景的戰(zhàn)略投資者實(shí)現(xiàn)所有制的混合作為國企改革實(shí)現(xiàn)“資本社會化”的重點(diǎn)。因此，我們理解，目前正在積極推進(jìn)的國企混改是我國四十年國企改革“資本社會化”路徑的第三階段。

不同于以往國企改革強(qiáng)調(diào)通過股份制改造實(shí)現(xiàn)的“資本社會化”，新一輪國企混改特別重視和強(qiáng)調(diào)引入民資背景的戰(zhàn)投實(shí)現(xiàn)“所有制的混合”。因而，除了一般意義上支持包括引入民資背景戰(zhàn)投的資本社會化的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論，我們還需要為國企混改尋找特殊的理論支撐。最初被用來解決干預(yù)過度問題的“分權(quán)控制”(shared control)理論(Aghion and Bolton，1992;Bennedsen and Wolfenzon，2000;Gomes andNovaes，2001;等)成為當(dāng)前新一輪國企混改另一重要理論基礎(chǔ)。

Bolton and Thadden(1998)指出，當(dāng)處于控制性地位的股東較少時，具有控制性地位的大股東有激勵阻止經(jīng)理人做出任何降低可證實(shí)現(xiàn)金流的商業(yè)決策，即使由此導(dǎo)致的損失實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)理人控制權(quán)的私人利益，從而產(chǎn)生效率成本。從避免監(jiān)督過度的目標(biāo)出發(fā)，在他們的政策建議中，鼓勵引入新的大股東，實(shí)現(xiàn)“分權(quán)控制”。Muller and Warneryd(2001)發(fā)展的企業(yè)政治學(xué)理論認(rèn)為，雖然新的外部投資者的進(jìn)入將引發(fā)新的沖突和尋租行為，但作為原控股股東和管理層的“共同敵人”，三方圍繞剩余權(quán)力分配開展的新的博弈將減少企業(yè)圍繞剩余分配沖突而導(dǎo)致的凈損失。Bennedsen and Wolfenzon(2000)的研究表明，存在多個股東時，對資金使用方向的任何偏離需要合謀集體全部成員的一致同意。成員越多，達(dá)到一致性的困難就越大，資金則會朝著正確的方向投入。合謀集體存在與只有一個股東控制企業(yè)相比，所產(chǎn)生的資金使用扭曲程度可能要低。Gomes and Novaes(2001)注意到，盡管處于控制性地位的幾家股東有極強(qiáng)的愿望避免發(fā)生觀點(diǎn)的不一致，但事后的討價還價最終形成的決議，往往能夠阻止經(jīng)理人做出符合控股股東的利益但損害中小股東利益的商業(yè)決定。上述效應(yīng)被稱為折衷效應(yīng)(compromise effect)。分權(quán)控制因而成為處理“一股獨(dú)大”股權(quán)結(jié)構(gòu)下容易導(dǎo)致的大股東監(jiān)督過度與所有者缺位導(dǎo)致經(jīng)理人內(nèi)部人控制問題之間平衡的重要實(shí)現(xiàn)機(jī)制。

我們把上述文獻(xiàn)涉及的主要思想概括為“分權(quán)控制”理論。其核心思想是防范“一股獨(dú)大”下的監(jiān)督過度問題;通過引入新的投資者，形成主要股東之間的競爭關(guān)系，建立一種自動糾錯機(jī)制;不僅可以有效地避免大股東一股獨(dú)大容易導(dǎo)致的監(jiān)督過度和決策失誤，同時可以形成對經(jīng)理人的制約，避免內(nèi)部人控制問題的出現(xiàn)。

2015年的“萬科股權(quán)之爭”標(biāo)志著我國資本市場開始進(jìn)入分散股權(quán)時代，國企上市公司主要股東之間分權(quán)控制的客觀制度環(huán)境已經(jīng)形成。國企未來公司治理可以依靠“主要股東之間的競爭”來一方面減緩以往“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下“國有大股東”通過“既管資本又管企業(yè)”的監(jiān)督過度問題;另一方面在一定程度抑制所有者缺位下的“中國式內(nèi)部人控制問題”。

新一輪國企混改，通過引入民資背景戰(zhàn)投，以彼此認(rèn)同股東地位的方式再次幫助股東重新回歸作為公司治理權(quán)威的法律地位，使作為受托人的董事與全體股東之間的法律誠信責(zé)任變得清晰起來。公司董事需要嚴(yán)格履行忠誠義務(wù)和勤勉義務(wù)來使每一位股東，而不是部分股東的價值最大化。

在國企混改實(shí)踐中，圍繞如何解決國企普遍存在的所有者缺位、預(yù)算軟約束、多目標(biāo)沖突以及中國式內(nèi)部人控制等問題，我們應(yīng)該通過以下三個層面的改革來積極推動國企改革，使國有企業(yè)成為真正的現(xiàn)代企業(yè)。第一個層面是在股東層面，通過引入盈利動機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)投，重新確立股東在公司治理中的權(quán)威，使缺失的所有者“上位”。前面的分析表明，在過去四十年國企改革經(jīng)歷的三個階段中，我們一度試圖通過推出股份合作制讓成為股東的員工和通過股份制改造引入外部分散股東，使缺失所有者“上位”。然而，上述兩個階段的改革看似通過資本社會化引入了股東，但并沒有使他們成功“上位”，來代替缺失的所有者。而新一輪國企混改則明確提出引入盈利動機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)投，形成股權(quán)制衡的分權(quán)控制，因而具備了在更深層次解決國企所有者缺位問題的可能性。這是新一輪國企混改中需要予以重點(diǎn)明確的方向。

我們看到，混改引入的民資背景的戰(zhàn)投首先將成為其參與決策可能發(fā)生錯誤的風(fēng)險分擔(dān)者。在引入戰(zhàn)投后，風(fēng)險在包括戰(zhàn)投在內(nèi)的股東之間進(jìn)行了分擔(dān)。這避免了以往決策錯誤不得不最終由來自納稅人的財政補(bǔ)貼埋單的局面，使得原本軟化的預(yù)算約束逐步硬化起來。其次，戰(zhàn)投形成的權(quán)力制衡成為做出錯誤決策的重要糾錯機(jī)制。盈利動機(jī)明確的戰(zhàn)投及其委派的董事代表會阻止主要股東使其自身利益可能受到損害的商業(yè)決策。

國企混改的第二個層面是，在國資管理體系層面，通過新建和改組投資營運(yùn)平臺，從國資委“管人管事管企業(yè)”到通過投資營運(yùn)平臺“管企業(yè)”。上述改革一方面可以避免國資委監(jiān)管者與經(jīng)營者角色的沖突問題，另一方面，也是更加重要的，可以通過國資委角色的轉(zhuǎn)化，反過來有助于確立股東在公司治理中的權(quán)威地位，助力國企所有者缺位問題的解決。

國企混改的第三個層面是，在控股結(jié)構(gòu)層面，扁平化金字塔結(jié)構(gòu)，使反映責(zé)任能力的現(xiàn)金流權(quán)與反映影響力的控制權(quán)相匹配。我們知道，大量國有資產(chǎn)通過形成龐大的企業(yè)集團(tuán)置于各級國資委主導(dǎo)的國有資產(chǎn)管理鏈條。金字塔式控股結(jié)構(gòu)引發(fā)諸多社會(貧富差距擴(kuò)大)政治(官商勾結(jié))經(jīng)濟(jì)(“隧道挖掘”、資本運(yùn)作和小股東的投機(jī)性)問題。而金字塔控股結(jié)構(gòu)存在所延長的委托代理鏈條直接加劇了所有者的缺位，成為中國式內(nèi)部人控制問題形成的制度誘因之一。從為國企混改解決所有者缺位等目標(biāo)營造外部改革環(huán)境和消除金字塔控股結(jié)構(gòu)自身弊端的改革目的出發(fā)，中國資本市場也許到了向金字塔控股結(jié)構(gòu)說“不”的時候了。

三、國企混改的實(shí)現(xiàn)路徑

雖然國企提出了壓縮控股鏈條的改革目標(biāo)，但目前階段更多是從提高管控效率角度，而并沒有必然與形成國企混改外部資本市場環(huán)境、根本解決國企所有者缺失問題的混改目的聯(lián)系在一起。我們理解，對于金字塔控股結(jié)構(gòu)的消除在理論和實(shí)踐上形成共識還需要更長時間。因此，目前國企混改主要圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國有資產(chǎn)管理體系的理順這兩個層次的混改展開。為了實(shí)現(xiàn)上述兩個層次的混改目的，在混改實(shí)踐中，我們逐步形成了以下三條實(shí)現(xiàn)路徑。

(一)路徑之一：在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面引入外部投資者

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面引入外部投資者的力度與該國企所處的行業(yè)是否屬于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)密切相關(guān)。我們選擇不同行業(yè)的國企進(jìn)行“分類改革”。對于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)，即使大比例引進(jìn)外部投資者，國資依然需要保持控股;而對于那些非基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)，則可以讓渡控股權(quán)給民資背景的戰(zhàn)投。國企混改由此在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面引入外部投資者的混改路徑選擇上存在兩種典型模式。其一是被譽(yù)為“央企混改第一股”的中國聯(lián)通模式;其二是來自天津地方國企混改實(shí)踐的“北方信托模式”。前者既是央企混改的案例，也是基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)國企混改的案例，而后者則是地方國企混改和非戰(zhàn)略基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)國企混改的典型案例。

2017年8月在吸引包括中國人壽和BATJ等戰(zhàn)略投資者持股35.19%后，聯(lián)通集團(tuán)持有中國聯(lián)通的股份從之前的60%下降到36.67%。在完成混改的中國聯(lián)通的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，民資背景的戰(zhàn)略投資者騰訊和百度分別持有中國聯(lián)通5.18%和3.3%的股份。但除聯(lián)通集團(tuán)外，該公司其他前五大股東的持股比例均遠(yuǎn)低于聯(lián)通集團(tuán)在該公司中的持股比例。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第84條第(二)款的規(guī)定，“聯(lián)通集團(tuán)繼續(xù)擁有本公司的控制權(quán)”。

在聯(lián)通混改引入的戰(zhàn)投中，國資背景的中國人壽持股10%，超過騰訊百度等民資，成為這次聯(lián)通混改引入的最大戰(zhàn)略投資者。性質(zhì)為國有投資營運(yùn)公司的中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金在這次混改中也持有中國聯(lián)通8.96%的股份。此外，中國聯(lián)通向核心員工授予約8.5億股限制性股票，約占到持股比例的4.0%。

容易觀察，除了聯(lián)通集團(tuán)持股中國聯(lián)通36%超過代表“一票否決權(quán)”的敏感設(shè)計，國企背景的中國人壽和中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金等戰(zhàn)略同盟軍的加盟，以及幾家民企背景的互聯(lián)網(wǎng)巨頭的競爭關(guān)系遠(yuǎn)大于合作關(guān)系的事實(shí)都不難讓人形成在股權(quán)層面混改后的聯(lián)通依然由國資控股的判斷。那么，中國聯(lián)通的混改是如何做到使BATJ這些戰(zhàn)投面對處于控股地位的聯(lián)通集團(tuán)，激勵相容，依然愿意參加混改呢?

混改后中國聯(lián)通新一屆董事會的揭曉給出了我們答案。在2018年2月8日完成的中國聯(lián)通新一屆董事會組織中，除了董事會規(guī)模由過去的7人擴(kuò)大為現(xiàn)在的13人外，在8位非獨(dú)立董事中，5位來自人壽、百度、阿里、騰訊、京東等戰(zhàn)略投資者。李彥宏(后更換)、胡曉明等“商業(yè)明星”進(jìn)入聯(lián)通新一屆董事會。其中，持股3%左右的百度擁有聯(lián)通董事會8名非獨(dú)立董事候選人中的1個席位，占比12.5%，成為非控股股東“超額委派董事”的典型例證�？梢钥吹剑�盡管在股東層面處于控股地位的聯(lián)通集團(tuán)，在中國聯(lián)通董事會組織中，通過接納更多來自戰(zhàn)略投資者委派(甚至超額委派的)董事，使戰(zhàn)略投資者的利益至少在董事會層面得到兼顧，彌補(bǔ)了股權(quán)結(jié)構(gòu)依然“一股獨(dú)大”下戰(zhàn)略投資者利益無法得到有效保護(hù)的不足，使得戰(zhàn)略投資者在一定程度上變得激勵相容。因而，通過允許戰(zhàn)略投資者超額委派董事，以保障戰(zhàn)略投資者利益成為中國聯(lián)通在保持聯(lián)通集團(tuán)在股權(quán)層面維持控股地位的前提條件下使民資背景的投資者激勵相容、愿意參與混改的重要經(jīng)驗(yàn)。從中國聯(lián)通混改案例中，我們看到，只有使混改參與各方的利益得到充分保障，彼此激勵相容，才能使各方真正做到合作共贏，混改才可能最終獲得成功。

我把中國聯(lián)通的混改經(jīng)驗(yàn)總結(jié)為以“在股權(quán)結(jié)構(gòu)組織層面上國資占優(yōu)，但在董事會組織中戰(zhàn)略投資者占優(yōu)”為特征的“中國聯(lián)通混改模式”。“在股權(quán)結(jié)構(gòu)組織層面上國資占優(yōu)”這一特征是由中國聯(lián)通所在的基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的屬性決定，聯(lián)通集團(tuán)甚至在必要時可以利用控制性股份行使“一票否決權(quán)”;而在主要涉及日常經(jīng)營管理決策的董事會層面則需要更多傾聽像李彥宏等商業(yè)精英的意見。二者的結(jié)合很好地體現(xiàn)了公司治理理念的轉(zhuǎn)變：公司治理應(yīng)該逐步從單純強(qiáng)調(diào)保障股東權(quán)益的傳統(tǒng)理念向在保障股東權(quán)益和鼓勵創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)圍繞業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新進(jìn)行人力資本投資之間平衡的全新理念轉(zhuǎn)變。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面引入外部投資者的另外一種典型模式來自天津地方國企北方信托的混改實(shí)踐。

成立于1987年10月的北方信托是中國最早組建的信托公司之一，注冊資金10.01億元人民幣。2018年11月20日，天津北方國際信托股份有限公司混改項(xiàng)目正式簽約，標(biāo)志著天津市第一家國有控股股份制非銀行金融機(jī)構(gòu)混改項(xiàng)目的完成。

通過混改，北方信托成功引入日照鋼鐵控股集團(tuán)有限公司、上海中通瑞德投資集團(tuán)有限公司、益科正潤投資集團(tuán)有限公司三家民營企業(yè)新股東，合計受讓50.07%的股權(quán)。其中，日照鋼鐵持股18.30%成為第一大股東，上海中通持股17.65%，益科正潤持股14.12%。原第一大股東國資背景的泰達(dá)控股股權(quán)稀釋至17.94%，降為第二大股東。事實(shí)上，在混改醞釀階段，北方信托就明確“不謀求控制權(quán)”。在相關(guān)混改文件說明中，北方信托明確提出，“無論是民企單一持股占比，還是民企整體持股占比，都將是絕對控股地位”。“不謀求控制權(quán)”的混改模式在很大程度上是一些地方政府為了擺脫目前并非處于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的地方國企在財務(wù)和經(jīng)營上出現(xiàn)的困境而不得不采取的務(wù)實(shí)舉措，未來或?qū)⒊蔀榈胤秸�府對于非基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的國企混改普遍采取的做法。

北方信托新的第一大股東日照鋼鐵僅持股18.30%，略高于持股17.94%的第二大股泰達(dá)控股0.36%，比持股17.65%的第三大股東上海中通也不過高0.65%，以微弱優(yōu)勢成為第一大股東的日照鋼鐵獲得推薦董事長的權(quán)利。盡管日照鋼鐵將委派董事長，但未來的北方信托在公司治理實(shí)踐中將成為股權(quán)制衡的典范。第一大股東日照鋼鐵及其委派的董事長將不僅受到來自國資背景的泰達(dá)控股的監(jiān)督，同時受到來自民資背景的上海中通和益科正潤等的監(jiān)督。

相比較而言，對于處于非基礎(chǔ)和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的北方信托，無論在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計還是董事會組織上都似乎比中國聯(lián)通混改更加徹底，一定程度上較好實(shí)現(xiàn)了國企混改從“管人管事管企業(yè)”到“管資本”角色的轉(zhuǎn)化。成為第二大股東的國資背景的泰達(dá)控股未來更多是以投資者身份和制衡力量參與北方信托的公司治理。從天津北方信托混改的案例中，我們不僅看到未來所有制混合的雛形，而且感受到“競爭中性”原則的政策痕跡。

(二)路徑之二：在實(shí)體經(jīng)濟(jì)對外引入外部投資者的同時對內(nèi)推出員工持股計劃

國資委、財政部和證監(jiān)會于2016年8月聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》，鼓勵混改的國有企業(yè)同時推出員工持股計劃，改善治理結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)化經(jīng)營機(jī)制。員工持股計劃作為中國聯(lián)通混改方案的“最后一塊拼圖”于2018年3月21日推出。中國聯(lián)通向包括董秘和財務(wù)負(fù)責(zé)人在內(nèi)的7855名公司中層管理人員、核心管理人才和專業(yè)人才授予不超過84788萬股限制性股票，約占當(dāng)前公司股本總額的2.8%。

(三)路徑之三：在國有資產(chǎn)管理體制改革上，通過國有資產(chǎn)的資本化，監(jiān)管職能實(shí)現(xiàn)“從管企業(yè)到管資本”的轉(zhuǎn)變

所謂管資本就是改革經(jīng)營性國有資產(chǎn)的實(shí)現(xiàn)形式，由實(shí)物形態(tài)的國有企業(yè)專項(xiàng)價值形態(tài)，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢杂秘攧?wù)語言清晰界定、有良好流動性、可以進(jìn)入市場運(yùn)作的國有資本。而設(shè)立或改組作為“政府和市場之間的界面”的投資運(yùn)營機(jī)構(gòu)和對原國有企業(yè)的公司制改造，旨在實(shí)現(xiàn)“國有資產(chǎn)的資本化”。國有資本投資運(yùn)營機(jī)構(gòu)成為國資委監(jiān)管對象，經(jīng)過“國有投資運(yùn)營機(jī)構(gòu)的隔離”，國資委由此與國有資本投資運(yùn)營公司參與投資的實(shí)體企業(yè)“不再有直接產(chǎn)權(quán)關(guān)系，也無權(quán)穿越投資運(yùn)營機(jī)構(gòu)干預(yù)其投資的公司，政企分開順理成章”。

從2016年開始，國資委開始在國投、中糧、神華、寶武、五礦、招商局、中交、保利等8家進(jìn)行試點(diǎn)，把諸如資產(chǎn)配置、薪酬分配、市場化用人、體制改革等18項(xiàng)原屬國資委的權(quán)利下放到國有資本投資、運(yùn)營公司(產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司)。國資委同時組建成立誠通和國新兩家新的國有資本運(yùn)營公司。

我們以天津混改實(shí)踐為例來揭示在國有資產(chǎn)管理體制改革上，如何通過國有資產(chǎn)的資本化，實(shí)現(xiàn)“從管企業(yè)到管資本”的監(jiān)管職能轉(zhuǎn)變。天津按行業(yè)大類先后成立津聯(lián)(對應(yīng)制造業(yè))、津誠(對應(yīng)非制造業(yè))和國興(對應(yīng)高新)三家國有資本投資運(yùn)營公司。天津國資委于2017年7月設(shè)立注冊資本為120億元人民幣的國有獨(dú)資公司天津津誠國有資本投資運(yùn)營有限公司，負(fù)責(zé)非制造業(yè)國有企業(yè)“國有資產(chǎn)的資本化”后的投資和運(yùn)營。2018年4月19日，天津市國資委將所持有的天房集團(tuán)等100%股權(quán)按照經(jīng)備案的評估值注入天津津誠國有資本投資運(yùn)營有限公司。經(jīng)過上述機(jī)構(gòu)設(shè)立和資產(chǎn)處置，理論上，對于天津國資委，未來將以津聯(lián)、津誠和國興等國有資本投資運(yùn)營公司作為國資監(jiān)管對象，與經(jīng)營實(shí)體天房集團(tuán)等不具有直接的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)從以往“管人管事管資本”向“管資本”的轉(zhuǎn)化;對于津誠國有資本投資運(yùn)營有限公司，它將通過混改引入天房集團(tuán)的戰(zhàn)投，共同以股東的身份參與相關(guān)的公司治理;對于天房集團(tuán)，則通過公司制改造，實(shí)現(xiàn)“國有資產(chǎn)的資本化”，在多元股東和利益相關(guān)者的權(quán)益制衡下，通過股東會和董事會來實(shí)現(xiàn)有效公司治理，形成現(xiàn)代企業(yè)制度。

表1 按照專業(yè)分工與代理嚴(yán)重程度劃分的企業(yè)類型

四、總結(jié)

由于國企在我國國計民生中的歷史地位和特殊作用，國企改革一直是我國經(jīng)濟(jì)體制改革的主要內(nèi)容，甚至成為我國四十年改革開放的縮影。由于預(yù)算軟約束、模糊誠信責(zé)任、多目標(biāo)激勵沖突和中國式內(nèi)部人控制等問題的存在，國有企業(yè)既沒有擺脫“家庭手工作坊式”的控制權(quán)對經(jīng)營權(quán)的干預(yù)，無法利用社會專業(yè)化分工提高效率，又沒有很好解決家庭手工作坊并不存在的代理問題。國有企業(yè)往往在“紅紅火火滿三年”后開始陷入“效益滑坡—連年虧損—債臺高筑—政府拉郎配式的并購重組—獲得新生”周而復(fù)始的惡性循環(huán)中。

混改作為當(dāng)下國企改革新的突破口在新一輪國企改革中被普遍采用。國企混改一方面需要在股東層面通過引入盈利動機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)投解決以往的所有者缺位的問題;另一方面，需要通過混改形成主要股東之間的競爭關(guān)系，建立一種自動糾錯機(jī)制，以有效避免大股東一股獨(dú)大容易導(dǎo)致的監(jiān)督過度、決策失誤，形成對經(jīng)理人的制約，避免內(nèi)部人控制問題。因而新一輪國企混改的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論和分權(quán)控制理論。

國企混改通過在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面引入民資背景的戰(zhàn)投，同時推行員工持股計劃，實(shí)現(xiàn)分權(quán)控制，在國有資產(chǎn)管理體系上通過新設(shè)或改組國有資本投資和運(yùn)營公司來實(shí)現(xiàn)從“管企業(yè)”到“管資本”的轉(zhuǎn)化。在引入民資背景戰(zhàn)投進(jìn)行混改的實(shí)現(xiàn)模式選擇上，既可以選擇基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)混改典范——“在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面國資占優(yōu)，在董事會組織層面戰(zhàn)投占優(yōu)”的聯(lián)通模式，也可以選擇非基礎(chǔ)戰(zhàn)略行業(yè)混改典范——無論是股權(quán)結(jié)構(gòu)還是董事會組織都由戰(zhàn)投占優(yōu)的“北方信托”模式�；旄某晒Φ年P(guān)鍵在于是否解決了參與混改的民營資本等戰(zhàn)略投資者的激勵相容問題，以有效保障民營資本的權(quán)益。

來源:國資管理

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

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