混改作為當(dāng)下國企改革新的突破口在新一輪國企改革中被普遍采用。國企混改一方面需要在股東層面通過引入盈利動機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)略投資解決以往的所有者缺位問題;另一方面，通過混改形成主要股東之間的競爭關(guān)系，建立一種自動糾錯機(jī)制，以有效避免大股東一股獨(dú)大容易導(dǎo)致的監(jiān)督過度、決策失誤和形成對經(jīng)理人的制約，避免內(nèi)部人控制問題。

作為新一輪國企改革的突破口，混改不僅是我國確立以市場機(jī)制作為資源配置的基礎(chǔ)性制度條件下實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值目的的重要手段，而且包容和接納民資、實現(xiàn)“競爭中性”的混改有助于平抑普通公眾和國際社會對國資壟斷經(jīng)營和不公平競爭的不滿。如何通過混改，實現(xiàn)國企經(jīng)理人的經(jīng)營權(quán)與股東的所有權(quán)的有效分離，實現(xiàn)建立在經(jīng)理人與股東之間專業(yè)化分工基礎(chǔ)上的合作共贏，是新一輪國企混改的題中應(yīng)有之義。

國企混改的三個層面

在國企改革四十年中的絕大多數(shù)時間里，引入戰(zhàn)略投資者始終是國企改革的重心。我們時而強(qiáng)調(diào)股份制改造實現(xiàn)的資本社會化，時而專注企業(yè)內(nèi)部的資本社會化。從國企面臨的所有者缺位、誠信責(zé)任模糊、多目標(biāo)激勵沖突和中國式內(nèi)部人控制等諸多問題出發(fā)，更多強(qiáng)調(diào)民營資本背景戰(zhàn)略投資者的引入的混改被再次寄予厚望，被視為本輪國企改革的重要突破口。

國企混改作為新一輪國企改革實踐，其核心內(nèi)容集中于以下兩個層面。其一是在實體經(jīng)濟(jì)層面，通過引入民資背景的戰(zhàn)投實現(xiàn)所有制的混合，改善治理結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制;其二是在國有資產(chǎn)管理體系層面，從“管人管事管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)國資“保值增值”目的。

在國企混改實踐中，圍繞如何解決國企普遍存在的所有者缺位、多目標(biāo)沖突以及中國式內(nèi)部人控制等問題，我們應(yīng)該通過以下三個層面的改革來積極推動國企改革，使國有企業(yè)成為真正的現(xiàn)代企業(yè)。

第一個層面是在股東層面，通過引入盈利動機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)投，重新確立股東在公司治理中的權(quán)威，使缺失的所有者“上位”。

在過去四十年國企改革經(jīng)歷的三個階段中，我們一度試圖通過推出股份合作制讓成為股東的員工和通過股份制改造引入外部分散股東，使缺失所有者“上位”。然而，上述兩個階段的改革看似通過資本社會化引入了股東，但并沒有使他們成功“上位”，來代替缺失的所有者。而新一輪國企混改則明確提出引入盈利動機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)投，形成股權(quán)制衡的分權(quán)控制，因而具備了在更深層次解決國企所有者缺位問題的可能性。這是新一輪國企混改中需要予以重點明確的方向。

我們看到，混改引入的民資背景的戰(zhàn)投首先將成為其參與決策可能發(fā)生錯誤的風(fēng)險分擔(dān)者。在引入戰(zhàn)投后，風(fēng)險在包括戰(zhàn)投在內(nèi)的股東之間進(jìn)行了分擔(dān)，這避免了以往決策錯誤不得不最終由來自納稅人的財政補(bǔ)貼埋單的局面。其次，戰(zhàn)投形成的權(quán)力制衡成為做出錯誤決策的重要糾錯機(jī)制。盈利動機(jī)明確的戰(zhàn)投及其委派的董事代表會阻止主要股東使其自身利益可能受到損害的商業(yè)決策。

國企混改的第二個層面是，在國資管理體系層面，通過新建和改組投資營運(yùn)平臺，從國資委“管人管事管企業(yè)”到通過投資營運(yùn)平臺“管企業(yè)”。這一改革一方面可以避免國資委監(jiān)管者與經(jīng)營者角色的沖突問題，另一方面，也是更加重要的，可以通過國資委角色的轉(zhuǎn)化，反過來有助于確立股東在公司治理中的權(quán)威地位，助力國企所有者缺位問題的解決。

國企混改的第三個層面是，在控股結(jié)構(gòu)層面，扁平化金字塔結(jié)構(gòu)，使反映責(zé)任能力的現(xiàn)金流權(quán)與反映影響力的控制權(quán)相匹配。

我們知道，大量國有資產(chǎn)通過形成龐大的企業(yè)集團(tuán)置于各級國資委主導(dǎo)的國有資產(chǎn)管理鏈條。金字塔式控股結(jié)構(gòu)引發(fā)諸多社會(貧富差距擴(kuò)大)政治(官商勾結(jié))經(jīng)濟(jì)(“隧道挖掘”、資本運(yùn)作和小股東的投機(jī)性)問題。而金字塔控股結(jié)構(gòu)存在所延長的委托代理鏈條直接加劇了所有者的缺位，成為中國式內(nèi)部人控制問題形成的制度誘因之一。從為國企混改解決所有者缺位等目標(biāo)營造外部改革環(huán)境和消除金字塔控股結(jié)構(gòu)自身弊端的改革目的出發(fā)，中國資本市場也許到了向金字塔控股結(jié)構(gòu)說“不”的時候了。

國企混改的實現(xiàn)路徑

雖然國企提出了壓縮控股鏈條的改革目標(biāo)，但目前階段更多是從提高管控效率角度，而并沒有必然與形成國企混改外部資本市場環(huán)境、根本解決國企所有者缺失問題的混改目的聯(lián)系在一起。我們理解，對于金字塔控股結(jié)構(gòu)的消除在理論和實踐上形成共識還需要更長時間。因此，目前國企混改主要圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國有資產(chǎn)管理體系的理順這兩個層次的混改展開。為了實現(xiàn)上述兩個層次的混改目的，在混改實踐中，我們逐步形成了以下三條實現(xiàn)路徑。

路徑之一：在實體經(jīng)濟(jì)層面引入外部投資者

在實體經(jīng)濟(jì)層面引入外部投資者的力度與該國企所處的行業(yè)是否屬于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)密切相關(guān)。我們選擇不同行業(yè)的國企進(jìn)行“分類改革”。對于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)，即使大比例引進(jìn)外部投資者，國資依然需要保持控股;而對于那些非基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)，則可以讓渡控股權(quán)給民資背景的戰(zhàn)投。國企混改由此在實體經(jīng)濟(jì)層面引入外部投資者的混改路徑選擇上存在兩種典型模式。其一是被譽(yù)為“央企混改第一股”的中國聯(lián)通模式;其二是來自天津地方國企混改實踐的“北方信托模式”。前者既是央企混改的案例，也是基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)國企混改的案例，而后者則是地方國企混改和非戰(zhàn)略基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)國企混改的典型案例。

2017年8月在吸引包括中國人壽和BATJ等戰(zhàn)略投資者持股35.19% 后，聯(lián)通集團(tuán)持有中國聯(lián)通的股份從之前的60%下降36.67%。在完成混改的中國聯(lián)通的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，民資背景的戰(zhàn)略投資者騰訊和百度分別持有中國聯(lián)通 5.18% 和3.3% 的股份。但除聯(lián)通集團(tuán)外，該公司其他前五大股東的持股比例均遠(yuǎn)低于聯(lián)通集團(tuán)在該公司中的持股比例。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第84條第(二)款的規(guī)定，“聯(lián)通集團(tuán)繼續(xù)擁有本公司的控制權(quán)”。

在聯(lián)通混改引入的戰(zhàn)投中，國資背景的中國人壽持股10%，超過騰訊百度等民資，成為這次聯(lián)通混改引入的最大戰(zhàn)略投資者。性質(zhì)為國有投資營運(yùn)公司的中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金在這次混改中也持有中國聯(lián)通8.96%的股份。此外，中國聯(lián)通向核心員工授予約8.5億股限制性股票，約占到持股比例的4.0%。

容易觀察，除了聯(lián)通集團(tuán)持股中國聯(lián)通36% 超過代表“一票否決權(quán)”的敏感設(shè)計，國企背景的中國人壽和中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金等戰(zhàn)略同盟軍的加盟，以及幾家民企背景的互聯(lián)網(wǎng)巨頭的競爭關(guān)系遠(yuǎn)大于合作關(guān)系的事實都不難讓人形成在股權(quán)層面混改后的聯(lián)通依然由國資控股的判斷。那么，中國聯(lián)通的混改是如何做到使 BATJ 這些戰(zhàn)投面對處于控股地位的聯(lián)通集團(tuán)，激勵相容，依然愿意參加混改呢?

混改后中國聯(lián)通新一屆董事會的揭曉給出了我們答案。在2018年2月8日完成的中國聯(lián)通新一屆董事會組織中，除了董事會規(guī)模由過去的7人擴(kuò)大為現(xiàn)在的13人外，在8位非獨(dú)立董事中，5位來自人壽、百度、阿里、騰訊、京東等戰(zhàn)略投資者。李彥宏(后更換)、胡曉明等“商業(yè)明星”進(jìn)入聯(lián)通新一屆董事會。其中，持股 3% 左右的百度擁有聯(lián)通董事會8名非獨(dú)立董事候選人中的1個席位，占比12.5%，成為非控股股東“超額委派董事”的典型例證�？梢钥吹�，盡管在股東層面處于控股地位的聯(lián)通集團(tuán)，在中國聯(lián)通董事會組織中，通過接納更多來自戰(zhàn)略投資者委派(甚至超額委派的)董事，使戰(zhàn)略投資者的利益至少在董事會層面得到兼顧，彌補(bǔ)了股權(quán)結(jié)構(gòu)依然“一股獨(dú)大”下戰(zhàn)略投資者利益無法得到有效保護(hù)的不足，使得戰(zhàn)略投資者在一定程度上變得激勵相容。因而，通過允許戰(zhàn)略投資者超額委派董事，以保障戰(zhàn)略投資者利益成為中國聯(lián)通在保持聯(lián)通集團(tuán)在股權(quán)層面維持控股地位的前提條件下使民資背景的投資者激勵相容、愿意參與混改的重要經(jīng)驗。從中國聯(lián)通混改案例中，我們看到，只有使混改參與各方的利益得到充分保障，彼此激勵相容，才能使各方真正做到合作共贏，混改才可能最終獲得成功。

我們把中國聯(lián)通的混改經(jīng)驗總結(jié)為以“在股權(quán)結(jié)構(gòu)組織層面上國資占優(yōu)，但在董事會組織中戰(zhàn)略投資者占優(yōu)”為特征的“中國聯(lián)通混改模式”。“在股權(quán)結(jié)構(gòu)組織層面上國資占優(yōu)”這一特征是由中國聯(lián)通所在的基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的屬性決定，聯(lián)通集團(tuán)甚至在必要時可以利用控制性股份行使“一票否決權(quán)”;而在主要涉及日常經(jīng)營管理決策的董事會層面則需要更多傾聽像李彥宏等商業(yè)精英的意見。二者的結(jié)合很好地體現(xiàn)了公司治理理念的轉(zhuǎn)變：公司治理應(yīng)該逐步從單純強(qiáng)調(diào)保障股東權(quán)益的傳統(tǒng)理念向在保障股東權(quán)益和鼓勵創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊圍繞業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新進(jìn)行人力資本投資之間平衡的全新理念轉(zhuǎn)變。

在實體經(jīng)濟(jì)層面引入外部投資者的另外一種典型模式來自天津地方國企北方信托的混改實踐。

成立于1987年10月的北方信托是中國最早組建的信托公司之一，注冊資金10.01億元人民幣。2018年11月20日，天津北方國際信托股份有限公司混改項目正式簽約，標(biāo)志著天津市第一家國有控股股份制非銀行金融機(jī)構(gòu)混改項目的完成。

通過混改，北方信托成功引入日照鋼鐵控股集團(tuán)有限公司、上海中通瑞德投資集團(tuán)有限公司、益科正潤投資集團(tuán)有限公司三家民營企業(yè)新股東，合計受讓50.07%的股權(quán)。其中，日照鋼鐵持股18.30%成為第一大股東，上海中通持股17.65%，益科正潤持股14.12%。原第一大股東國資背景的泰達(dá)控股股權(quán)稀釋至17.94%，降為第二大股東。事實上，在混改醞釀階段，北方信托就明確北方信托新的第一大股東日照鋼鐵僅持18.30%，略高于持股17.94%的第二大股泰達(dá)控股0.36%，比持股17.65%的第三大股東上海中通也不過高0.65%，以微弱優(yōu)勢成為第一大股東的日照鋼鐵獲得推薦董事長的權(quán)利。盡管日照鋼鐵將委派董事長，但未來的北方信托在公司治理實踐中將成為股權(quán)制衡的典范。第一大股東日照鋼鐵及其委派的董事長將不僅受到來自國資背景的泰達(dá)控股的監(jiān)督，同時受到來自民資背景的上海中通和益科正潤等的監(jiān)督。

相比較而言，對于處于非基礎(chǔ)和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的北方信托，無論在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計還是董事會組織上都似乎比中國聯(lián)通混改更加徹底，一定程度上較好實現(xiàn)了國企混改從“管人管事管企業(yè)”到“管資本”角色的轉(zhuǎn)化。成為第二大股東的國資背景的泰達(dá)控股未來更多是以投資者身份和制衡力量參與北方信托的公司治理。從天津北方信托混改的案例中，我們不僅看到未來所有制混合的雛形，而且感受到“競爭中性”原則的政策痕跡。

路徑之二：在實體經(jīng)濟(jì)對外引入外部投資者的同時對內(nèi)推出員工持股計劃

國資委、財政部和證監(jiān)會于2016年8月聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》，鼓勵混改的國有企業(yè)同時推出員工持股計劃，改善治理結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)化經(jīng)營機(jī)制。員工持股計劃作為中國聯(lián)通混改方案的“最后一塊拼圖”于2018年3月21日推出。中國聯(lián)通向包括董秘和財務(wù)負(fù)責(zé)人在內(nèi)的7855名公司中層管理人員、核心管理人才和專業(yè)人才授予不超84788萬股限制性股票，約占當(dāng)前公司股本總額的2.8%。

路徑之三：在國有資產(chǎn)管理體制改革上，通過國有資產(chǎn)的資本化，監(jiān)管職能

“不謀求控制權(quán)”。在相關(guān)混改文件說明中，北方信托明確提出，“無論是民企單一持股占比，還是民企整體持股占比，都將是絕對控股地位”。“不謀求控制權(quán)”的混改模式在很大程度上是一些地方政府為了擺脫目前并非處于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的地方國企在財務(wù)和經(jīng)營上出現(xiàn)的困境而不得不采取的務(wù)實舉措，未來或?qū)⒊蔀榈胤秸�府對于非基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的國企混改普遍采取的做法。實現(xiàn)“從管企業(yè)到管資本”的轉(zhuǎn)變所謂管資本就是改革經(jīng)營性國有資產(chǎn)的實現(xiàn)形式，由實物形態(tài)的國有企業(yè)專項價值形態(tài)，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢杂秘攧?wù)語言清晰界定、有良好流動性、可以進(jìn)入市場運(yùn)作的國有資本。而設(shè)立或改組作為“政府和市場之間的界面”的投資運(yùn)營機(jī)構(gòu)和對原國有企業(yè)的公司制改造，旨在實現(xiàn)“國有資產(chǎn)的資本化”。國有資本投資運(yùn)營機(jī)構(gòu)成為國資委監(jiān)管對象，經(jīng)過“國有投資運(yùn)營機(jī)構(gòu)的隔離”，國資委由此與國有資本投資運(yùn)營公司參與投資的實體企業(yè)“不再有直接產(chǎn)權(quán)關(guān)系，也無權(quán)穿越投資運(yùn)營機(jī)構(gòu)干預(yù)其投資的公司，政企分開順理成章”。

2016年開始，國資委開始在國投、中糧、神華、寶武、五礦、招商局、中交、保利等8家進(jìn)行試點，把諸如資產(chǎn)配置、薪酬分配、市場化用人、體制改革等 18 項原屬國資委的權(quán)利下放到國有資本投資、運(yùn)營公司(產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司)。國資委同時組建成立誠通和國新兩家新的國有資本運(yùn)營公司。

我們以天津混改實踐為例來揭示在國有資產(chǎn)管理體制改革上，如何通過國有資產(chǎn)的資本化，實現(xiàn)“從管企業(yè)到管資本”的監(jiān)管職能轉(zhuǎn)變。天津按行業(yè)大類先后成立津聯(lián)(對應(yīng)制造業(yè))、津誠(對應(yīng)非制造業(yè))和國興(對應(yīng)高新)三家國有資本投資運(yùn)營公司。天津國資委于2017年7月設(shè)立注冊資本為120億元人民幣的國有獨(dú)資公司天津津誠國有資本投資運(yùn)營有限公司，負(fù)責(zé)非制造業(yè)國有企業(yè)“國有資產(chǎn)的資本化”后的投資和運(yùn)營。2018年4月19日，天津市國資委將所持有的天房集團(tuán)等100% 股權(quán)按照經(jīng)備案的評估值注入天津津誠國有資本投資運(yùn)營有限公司。經(jīng)過上述機(jī)構(gòu)設(shè)立和資產(chǎn)處置，理論上，對于天津國資委，未來將以津聯(lián)、津誠和國興等國有資本投資運(yùn)營公司作為國資監(jiān)管對象，與經(jīng)營實體天房集團(tuán)等不具有直接的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，從而實現(xiàn)從以往“管人管事管資本”向“管資本”的轉(zhuǎn)化;對于津誠國有資本投資運(yùn)營有限公司，它通過混改引入天房集團(tuán)的戰(zhàn)投，共同以股東的身份參與相關(guān)的公司治理;對于天房集團(tuán)，則通過公司制改造，實現(xiàn)“國有資產(chǎn)的資本化”，在多元股東和利益相關(guān)者的權(quán)益制衡下，通過股東會和董事會來實現(xiàn)有效公司治理，形成現(xiàn)代企業(yè)制度。

由于國企在我國國計民生中的歷史地位和特殊作用，國企改革一直是我國經(jīng)濟(jì)體制改革的主要內(nèi)容，甚至成為我國四十年改革開放的縮影。由于模糊誠信責(zé)任、多目標(biāo)激勵沖突和中國式內(nèi)部人控制等問題的存在，國有企業(yè)既沒有擺脫“家庭手工作坊式”的控制權(quán)對經(jīng)營權(quán)的干預(yù)，無法利用社會專業(yè)化分工提高效率，又沒有很好解決家庭手工作坊并不存在的代理問題。國有企業(yè)往往在“紅紅火火滿三年”后開始陷入“效益滑坡—連年虧損—債臺高筑—政府拉郎配式的并購重組—獲得新生”周而復(fù)始的惡性循環(huán)中。

混改作為當(dāng)下國企改革新的突破口在新一輪國企改革中被普遍采用。國企混改一方面需要在股東層面通過引入盈利動機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)投解決以往的所有者缺位的問題;另一方面，需要通過混改形成主要股東之間的競爭關(guān)系，建立一種自動糾錯機(jī)制，以有效避免大股東一股獨(dú)大容易導(dǎo)致的監(jiān)督過度、決策失誤，形成對經(jīng)理人的制約，避免內(nèi)部人控制問題。因而新一輪國企混改的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論和分權(quán)控制理論。

國企混改通過在實體經(jīng)濟(jì)層面引入民資背景的戰(zhàn)投，同時推行員工持股計劃，實現(xiàn)分權(quán)控制，在國有資產(chǎn)管理體系上通過新設(shè)或改組國有資本投資和運(yùn)營公司來實現(xiàn)從“管企業(yè)”到“管資本”的轉(zhuǎn)化。在引入民資背景戰(zhàn)投進(jìn)行混改的實現(xiàn)模式選擇上，既可以選擇基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)混改典范——“在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面國資占優(yōu)，在董事會組織層面戰(zhàn)投占優(yōu)”的聯(lián)通模式，也可以選擇非基礎(chǔ)戰(zhàn)略行業(yè)混改典范 —— 無論是股權(quán)結(jié)構(gòu)還是董事會組織都由戰(zhàn)投占優(yōu)的“北方信托”模式�；旄某晒Φ年P(guān)鍵在于是否解決了參與混改的民營資本等戰(zhàn)略投資者的激勵相容問題，以有效保障民營資本的權(quán)益。

來源:廣易咨詢

圖片來源：找項目網(wǎng)

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