在設(shè)計(jì)股權(quán)架構(gòu)時(shí)控制力不應(yīng)放到第一位，而應(yīng)該根據(jù)擬混合所有制改革國有企業(yè)的實(shí)際情況來考慮。到底該怎么設(shè)計(jì)股權(quán)架構(gòu)呢?從實(shí)踐案例來看，雖然混合所有制企業(yè)的股權(quán)比例各有不同，但卻有一定的規(guī)律及模式可以分析借鑒。在混合所有制改革涌現(xiàn)的案例中，根據(jù)原國有控股股東對(duì)混合所有制改革后企業(yè)的實(shí)際控制力不同，可以將混合所有制企業(yè)的股權(quán)架構(gòu)分為五種：原國有股東一股獨(dú)大的絕對(duì)控制型股權(quán)架構(gòu)、原國有股東領(lǐng)先、各方均衡的相對(duì)控制型股權(quán)架構(gòu)、原國有股東與新戰(zhàn)略投資者共同控制的雙頭鷹股權(quán)架構(gòu)、無實(shí)際控制人的股權(quán)架構(gòu)、國有參股或退出的股權(quán)架構(gòu)。

混合所有制改革是深化國有企業(yè)改革的重要舉措，牽一發(fā)而動(dòng)全身。混合所有制改革中的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)更是首當(dāng)其沖，重要性不言而喻。《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》明確指出：“要充分發(fā)揮市場機(jī)制作用，堅(jiān)持因地施策、因業(yè)施策、因企施策，宜獨(dú)則獨(dú)、宜控則控、宜參則參”。這是混合所有制企業(yè)股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)的根本原則，就是要根據(jù)區(qū)域、行業(yè)、企業(yè)特點(diǎn)設(shè)計(jì)科學(xué)的股權(quán)架構(gòu)，不能一刀切，不能搞機(jī)會(huì)主義，更不能教條主義。

如何判斷混合所有制企業(yè)的股權(quán)架構(gòu)是科學(xué)合理的呢?從實(shí)踐中看，應(yīng)該把握“三個(gè)有利于”的原則。

1、有利于國有資本布局優(yōu)化。能夠提高國有資本資本配置和運(yùn)行效率，增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力、控制力、影響力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。這也是國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者擬混合所有制改革國有企業(yè)的上級(jí)集團(tuán)要考慮的重要問題。

2、有利于建立市場化機(jī)制。能夠推動(dòng)混合所有制改革后的企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度，健全企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，建立市場化經(jīng)營管理機(jī)制，成為真正的市場化主體。

3、有利于形成有效制衡的治理體系。混合所有制改革后，要降低大股東的持股比例，改變一股獨(dú)大的情況，引入戰(zhàn)略投資者形成有效制衡，提高企業(yè)的資源配置，建立市場化機(jī)制，激發(fā)原有股東的潛力，實(shí)現(xiàn)共同發(fā)展。

因此，在設(shè)計(jì)股權(quán)架構(gòu)時(shí)控制力不應(yīng)放到第一位，而應(yīng)該根據(jù)擬混合所有制改革國有企業(yè)的實(shí)際情況來考慮。到底該怎么設(shè)計(jì)股權(quán)架構(gòu)呢?從實(shí)踐案例來看，雖然混合所有制企業(yè)的股權(quán)比例各有不同，但卻有一定的規(guī)律及模式可以分析借鑒。在混合所有制改革涌現(xiàn)的案例中，根據(jù)原國有控股股東對(duì)混合所有制改革后企業(yè)的實(shí)際控制力不同，可以將混合所有制企業(yè)的股權(quán)架構(gòu)分為五種：原國有股東一股獨(dú)大的絕對(duì)控制型股權(quán)架構(gòu)、原國有股東領(lǐng)先、各方均衡的相對(duì)控制型股權(quán)架構(gòu)、原國有股東與新戰(zhàn)略投資者共同控制的雙頭鷹股權(quán)架構(gòu)、無實(shí)際控制人的股權(quán)架構(gòu)、國有參股或退出的股權(quán)架構(gòu)。

1、原國有股東一股獨(dú)大的絕對(duì)控制型股權(quán)架構(gòu)

這種模式的特點(diǎn)是擬混合所有制企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者后的股權(quán)架構(gòu)仍然是國有股東一股獨(dú)大，最大股東的持股比例超過51%甚至是67%，無論是引入什么類型的戰(zhàn)略投資者，其在整體的股權(quán)比例上仍然是小股東。這種模式的優(yōu)點(diǎn)是原國有股東占據(jù)大比例的股權(quán)，有利于行使控制權(quán)，對(duì)于貫徹大股東意志、確�；旌纤�有制企業(yè)的控制有明顯的優(yōu)勢。但這種模式的劣勢很突出，不容易發(fā)揮戰(zhàn)略投資者的作用與價(jià)值，戰(zhàn)略投資者淪為資源、資金輸入方，無法真正起到改善混合所有制企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、建立市場化機(jī)制的作用。因此，容易讓戰(zhàn)略投資者淪為消極股東，甚至有可能讓戰(zhàn)略投資者退出，造成股權(quán)架構(gòu)不穩(wěn)定。

例如，中國石化銷售有限公司2014年啟動(dòng)的混合所有制改革就是典型的原國有股東一股獨(dú)大的股權(quán)架構(gòu)。2014年中國石油化工股份有限公司對(duì)旗下的獨(dú)資公司——中國石化銷售有限公司進(jìn)行混合所有制改革。本次混合所有制改革以增值擴(kuò)股的方式推進(jìn)，中國石油化工股份有限公司占增資擴(kuò)股后總體股權(quán)的70.01%，共引入25家境內(nèi)外的戰(zhàn)略投資者，以現(xiàn)金1070.94億元人民幣認(rèn)購中國石化銷售有限公司29.99%的股權(quán)，中國石油化工股份有限公司放棄就本次增資享有的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。顯然，混合所有制改革完成后，中國石油化工股份有限公司持有中國石化銷售有限公司的股權(quán)比例高達(dá)70.01%，仍然處于絕對(duì)控股地位。

2、原國有股東領(lǐng)先、各方均衡的相對(duì)控制型股權(quán)架構(gòu)

這種模式的特點(diǎn)是擬混合所有制企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者后的股權(quán)架構(gòu)仍然是國有股東處于控股地位，仍然是第一大股東，但股權(quán)比例較低，一般在50%以下，新引入的股東持股較多，但單一股東持股較低，股權(quán)分散。這種模式的優(yōu)點(diǎn)是有利于國有股東繼續(xù)對(duì)混合所有制改革后的企業(yè)行使實(shí)際控制權(quán)，并能更好的發(fā)揮新引入戰(zhàn)略投資者的作用。但這種模式也有問題。在實(shí)際操作中必須要注意后續(xù)的資本運(yùn)作問題，防止國有股權(quán)比例的進(jìn)一步稀釋而失去控制權(quán)等問題，造成股權(quán)架構(gòu)不穩(wěn)定。

例如，2017年中國聯(lián)通混合所有制改革就是典型的原國有股東領(lǐng)先、各方均衡的相對(duì)控制型股權(quán)架構(gòu)。中國聯(lián)通混合所有制改革后原控股股東聯(lián)通集團(tuán)持股由62.74%縮減至36.7%，但仍是控股股東。中國人壽、騰訊信達(dá)、百度鵬寰、京東三弘、阿里創(chuàng)投、蘇寧云商、光啟互聯(lián)、淮海方舟、興全基金和結(jié)構(gòu)調(diào)整基金合計(jì)持有中國聯(lián)通約35.18%股份;員工持股計(jì)劃約占2.7%，形成了混合所有制的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)。這樣的股權(quán)架構(gòu)，原國有股東保持了第一大股東的地位，同時(shí)由于各方股權(quán)分散，均難以實(shí)際上影響原國有股東的控股地位，但通過治理體系的優(yōu)化，新的戰(zhàn)略投資者又能充分發(fā)揮作用。

3、原國有股東與新戰(zhàn)略投資者共同控制的雙頭鷹股權(quán)架構(gòu)

這種模式的特點(diǎn)是擬混合所有制改革企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者后的股權(quán)架構(gòu)不是一股獨(dú)大，而是第一大股東、第二大股東股權(quán)比例接近，都不能單獨(dú)控制混合所有制企業(yè)，因此形成了兩家股東共同控制混合所有制改革之后企業(yè)的架構(gòu)。這種模式有利于減少一股獨(dú)大帶來的各種弊端，防止大股東控制公司，損害中小股東的利益。但由于第一大股東第二大股東股權(quán)均衡，所以容易出現(xiàn)雙方利益不同、觀點(diǎn)不同導(dǎo)致的內(nèi)部沖突與矛盾，進(jìn)而影響到公司的決策及未來的發(fā)展。

例如，2019年銀座家居混合所有制改革就是典型的雙頭鷹股權(quán)架構(gòu)。本次混合所有制改革引入了紅星美凱龍作為戰(zhàn)略投資者，紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司作為戰(zhàn)略投資人，以現(xiàn)金方式增資2,023.20萬元認(rèn)購公司28.50萬元注冊資本。紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司同時(shí)支付32,868.46萬元購股款受讓山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司持有的公司36.10% 股權(quán)及山東銀座商城股份有限公司持有的公司10.20%股權(quán)，合計(jì)交易總金額34,891.66萬元。同時(shí)，銀座家居同步推行員工持股計(jì)劃，以濟(jì)南銀泉智信商務(wù)咨詢服務(wù)中心(有限合伙)和濟(jì)南銀湖智信商務(wù)咨詢服務(wù)中心(有限合伙)作為員工持股平臺(tái)。本次混合所有制改革完成后的股權(quán)架構(gòu)是：山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司持股46.5%，紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司持股46.5%，濟(jì)南銀泉智信商務(wù)咨詢服務(wù)中心(有限合伙)持股3.64%，濟(jì)南銀湖智信商務(wù)咨詢服務(wù)中心(有限合伙)持股3.36%。

4、無實(shí)際控制人的股權(quán)架構(gòu)

這種模式的特點(diǎn)是擬混合所有制改革的企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者后的股權(quán)架構(gòu)不是一股獨(dú)大，各股東的持股比例均較低，且股東之間的持股比例比較均衡，沒有股東持股比例超過34%，原國有控股股東、新戰(zhàn)略投資者在持股上、公司治理安排上沒有實(shí)際控制權(quán)，因此這種股權(quán)架構(gòu)從股權(quán)層面講沒有實(shí)際控制人，公司的發(fā)展更依賴于實(shí)際的管理層，管理層在公司的各項(xiàng)經(jīng)營管理工作中具有很強(qiáng)的控制力。這種股權(quán)架構(gòu)有利于管理層穩(wěn)定發(fā)揮作用，但由于沒有實(shí)際控制人，也很容易造成內(nèi)部人控制問題以及外部的惡意收購。

例如，2019年格力電器混合所有制改革就是典型的無實(shí)際控制人的股權(quán)架構(gòu)。2019年，珠海格力集團(tuán)有限公司對(duì)旗下的上市公司格力電器進(jìn)行混合所有制改革。本次混合所有制改革中珠海格力集團(tuán)有限公司與珠海明駿投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱“珠海明駿”)協(xié)議轉(zhuǎn)讓格力電器15%股份，約定珠海明駿以合計(jì)416.62億元的價(jià)格受讓格力電器9.02億股股份，占格力電器總股本的15%。本次混合所有制改革后目前格力電器最新的股權(quán)架構(gòu)為：除香港中央結(jié)算有限公司(持股16.46%)外，公司的前三大股東分別為珠海明駿(持股15%)，京�；ヂ�(lián)網(wǎng)科技發(fā)展公司(持股8.20%)、格力集團(tuán)(持股3.22%)。珠海明駿有權(quán)提名格力電器的三名董事，但無法達(dá)到格力電器董事會(huì)人數(shù)的二分之一以上，且沒有股東或投資人能夠?qū)嶋H支配上市公司股份表決權(quán)，決定公司董事會(huì)半數(shù)以上成員選任。因此，本次混合所有制改革后格力電器屬于無控股股東和實(shí)際控制人的股權(quán)架構(gòu)。

5、國有參股或退出的股權(quán)架構(gòu)

這種模式的特點(diǎn)是擬混合所有制改革的國有企業(yè)中的國有股東轉(zhuǎn)讓其持有的大部分甚至是全部股權(quán)，實(shí)現(xiàn)大部分或全部退出。因此，這種模式下國有股東不是考慮的控制權(quán)問題，而是如何有效退出，確保國有資產(chǎn)保值增值，并如何發(fā)揮股東作用的問題。混合所有制改革后，擬混合所有制企業(yè)成為國有參股公司(甚至是國有股全部退出)。這種模式的優(yōu)點(diǎn)是有利于引入新的戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，激活企業(yè)發(fā)展的潛力，但也容易出現(xiàn)國有股東對(duì)參股公司的管理不到位導(dǎo)致權(quán)益損失等問題。

例如，2018年三環(huán)集團(tuán)有限公司的混合所有制改革就是典型的國有參股或退出的股權(quán)架構(gòu)。三環(huán)集團(tuán)的混合所有制改革最終引進(jìn)武漢金凰實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司作為戰(zhàn)略投資者，武漢金凰實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司通過增資和受讓獲得三環(huán)集團(tuán)99.97%股份，其余0.03%股份由三環(huán)集團(tuán)員工持股平臺(tái)持有。由此，三環(huán)集團(tuán)國有股份全部實(shí)現(xiàn)了退出。武漢金凰實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司成為三環(huán)集團(tuán)的控股股東，并由此獲得上市公司“襄陽軸承”的控股權(quán)。

當(dāng)然，這是全部退出的情況。如果國有股份不全部退出，那就必須要認(rèn)真考慮留下的股份比例問題。

顯然，股權(quán)架構(gòu)不僅反映了股東權(quán)益問題，也決定了后續(xù)的治理結(jié)構(gòu)及經(jīng)營機(jī)制。五種股權(quán)架構(gòu)是“三因三宜”原則的具體體現(xiàn)，擬混合所有制企業(yè)應(yīng)掌握其精髓，在自身的混合所有制改革中設(shè)計(jì)科學(xué)的股權(quán)架構(gòu)。

來源:微信公眾號(hào)“國企視點(diǎn)”

作者:席加省 資深國資國企研究專家

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

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