在并購交易中，一般來講是沒有完美的交易方案的，只能是兼顧各方利益的一個(gè)最優(yōu)方案。優(yōu)秀的方案應(yīng)體現(xiàn)交易各方的需求，解決交易各方關(guān)注的問題。因?yàn)椴①彆?huì)涉及監(jiān)管機(jī)構(gòu)，上市公司及其股東、標(biāo)的公司、雙方管理層、債權(quán)人、職工，甚至當(dāng)?shù)卣�府諸多方。一個(gè)并購案最終能夠達(dá)成肯定是平衡了各方利益，打消各方疑慮，讓各方都盡量開心和滿意。

例如賣方如果偏好現(xiàn)金，我們會(huì)在交易結(jié)構(gòu)中盡量安排現(xiàn)金支付;買方認(rèn)為標(biāo)的未來的經(jīng)營有重大不確定性或風(fēng)險(xiǎn)比大，我們會(huì)在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)考慮分步購買或分期支付的方式;交易各方對(duì)交易價(jià)格及標(biāo)的資產(chǎn)未來的盈利能力存在較大分歧時(shí)，我們可以在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)安排對(duì)賭條款;當(dāng)買方擔(dān)心交易完成后標(biāo)的資產(chǎn)核心人員離職，我們可以在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)加入核心人員離職補(bǔ)償條款及競業(yè)禁止條款。而上述所有的交易方案構(gòu)成了重大資產(chǎn)重組時(shí)，均需通過交易所或證監(jiān)會(huì)審核后才可執(zhí)行。因此交易方案設(shè)計(jì)的核心在于合規(guī)性跟商業(yè)利益之間的平衡，而證券公司投資銀行的價(jià)值就在于尋找這個(gè)平衡點(diǎn)，或者說是撬動(dòng)交易的支點(diǎn)。

從估值定價(jià)確定及支付方式安排，業(yè)績承諾及補(bǔ)償安排，融資方案設(shè)計(jì)等方面來講述如何設(shè)計(jì)重組交易方案。

一、估值定價(jià)確定

在現(xiàn)行的重大資產(chǎn)重組管理辦法的框架下，標(biāo)的資產(chǎn)的估值依據(jù)有兩種：一種是以具有證券從業(yè)資格的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)論為依據(jù)，另一種是以估值機(jī)構(gòu)出具的估值報(bào)告為依據(jù)。以資產(chǎn)評(píng)估為依據(jù)的，要受到資產(chǎn)評(píng)估法及相關(guān)行業(yè)準(zhǔn)則規(guī)范的約束，相對(duì)更容易獲得監(jiān)管部門及市場的認(rèn)可，也是目前最主流的方式。

目前常見的評(píng)估方法有三種：資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場法�？紤]到產(chǎn)業(yè)并購一般購買的是盈利性資產(chǎn)，收益法是最常見的評(píng)估方法。市場法包括可比交易法、可比公司法，是成熟市場最常見的估值方法。在A股市場現(xiàn)在適用也越來越多。在意向性談判階段，雙方一般使用市盈率法來取得共識(shí)，市盈率法也屬于市場法評(píng)估的范圍，估值是雙方交易談判的結(jié)果，可能受到多種因素的影響，上市公司本身的股價(jià)、擬定的股份發(fā)行價(jià)格、標(biāo)的公司所處的行業(yè)成長性、盈利預(yù)測、增長率、方案設(shè)計(jì)等各種因素均會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生影響。市場化并購中的估值并不是獨(dú)立的單一的要素，而是多角度綜合評(píng)判。

我們從標(biāo)的公司的情況、上市公司的股價(jià)、方案設(shè)計(jì)三個(gè)層面對(duì)估值進(jìn)行闡述。

標(biāo)的公司層面影響估值最重要的因素包括所屬行業(yè)的成長性、盈利預(yù)測，主要是指業(yè)績對(duì)賭，就是承諾利潤這一塊，另外是整個(gè)公司的一個(gè)增長率。一般情況下，交易雙方會(huì)根據(jù)靜態(tài)市盈率和動(dòng)態(tài)市盈率對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行初步估價(jià)。在市場情形樂觀或資產(chǎn)處于賣方市場時(shí)，一般會(huì)采用動(dòng)態(tài)市盈率測算。這樣的案子現(xiàn)在比較多，特別是新興業(yè)務(wù)形態(tài)的、互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的、尚處于業(yè)績成長爆發(fā)期的標(biāo)的公司會(huì)更多地選擇這種方式。一般情況下，未來業(yè)績?cè)鲩L率和市盈率是存在一定的配比關(guān)系的，高估值是需要高增長率的支撐的。一般增長率在20%左右，市盈率的倍數(shù)大概在8到10倍;增長率在25%左右的，市盈率倍數(shù)在10到12倍左右;增長率在30%左右的，市盈率倍數(shù)大概在12到15倍左右。未來盈利預(yù)測的這個(gè)利潤之和占到估值的比例一般大概占30%到40%，當(dāng)然這個(gè)也有不少特例，跟標(biāo)的公司所在的行業(yè)特殊的經(jīng)營模式、企業(yè)所處的發(fā)展階段都是有關(guān)的。有的案例甚至根據(jù)支付款項(xiàng)的進(jìn)度，按照不同的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行估值。比如東城藥業(yè)收購安利克100%股權(quán)時(shí)，現(xiàn)金收購部分的估值分兩個(gè)階段分別確定。

從上市公司層面分析，主要是在使用股份或部分使用股份作為支付手段的情況下，上市公司的信心股價(jià)及其合理性。雙方擬定的股份發(fā)行價(jià)格，均會(huì)對(duì)標(biāo)的公司估值產(chǎn)生一定的影響。在上述情況下，標(biāo)的公司的股東最終獲得的對(duì)價(jià)是上市公司新發(fā)行的股份，脫離上市公司本身的股價(jià)水平及擬發(fā)行的股份價(jià)格，孤立考慮標(biāo)的公司的估值是片面了。我們認(rèn)為目前比較合理的一種方法是在考慮上市公司并購?fù)瓿芍�后的市值和�?biāo)的公司股東所占有的股份的比例，來倒推這個(gè)標(biāo)的公司的估值，這種方式現(xiàn)在大家都比較接受。

從方案設(shè)計(jì)的層面來講，風(fēng)險(xiǎn)和收益一般情況下是對(duì)等的。在支付方式，對(duì)賭安排，鎖定期安排這些事都會(huì)對(duì)股指產(chǎn)生影響。一般情況下，現(xiàn)金支付無對(duì)賭安排的估值會(huì)低于股份支付有對(duì)賭安排的估值，鎖定期長的估值會(huì)高于鎖定期短的估值，同時(shí)估值還會(huì)考慮稅收成本。因此標(biāo)的公司的估值是一個(gè)相對(duì)復(fù)雜的過程，最終取決于上市公司對(duì)標(biāo)的的價(jià)值的判斷和雙方之間的博弈，同時(shí)還需考慮市場和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司估值的心理底線。片面的高估值可能會(huì)面臨業(yè)績能否支撐，市場與監(jiān)管部門是否認(rèn)可這個(gè)矛盾。因此我們認(rèn)為合理的估值是兼顧了各方利益的最優(yōu)的一個(gè)估值。

二、支付方式安排

目前比較通行的支付手段包括股份支付、現(xiàn)金支付兩種。存在三種組合：全現(xiàn)金、全股份、部分現(xiàn)金和部分股份的混合支付。

在上市公司并購中，支付手段通常要考慮以下的因素：

第一，交易規(guī)模。小規(guī)模并購一般使用現(xiàn)金，大規(guī)模并購一般使用股份或混合支付的手段。

第二，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及控股股東控制權(quán)的情況。如果控股股東持股比例較高的，上市公司會(huì)傾向于使用股份支付。

第三，上市公司估值及市盈率的情況。上市公司估值較高時(shí)，收購方也就上市公司更傾向于使用股份支付，而標(biāo)的方的股東可能會(huì)更傾向于接受現(xiàn)金。反之亦然。

第四，上市公司資本結(jié)構(gòu)和資金充裕程度，以及它的融資能力。如果上市公司資金緊張，融資能力比較弱的時(shí)候，會(huì)選擇股份支付。

第五，交易對(duì)方的身份和需求。一般來講標(biāo)的公司實(shí)際控制人更容易接受股份支付，而財(cái)務(wù)投資者，一般的PE機(jī)構(gòu)會(huì)更注重短期套現(xiàn)，更希望接受現(xiàn)金。

第六，鎖定交易對(duì)方的需要。股份支付更容易綁定交易對(duì)方的管理層，以求得長期的利益關(guān)系，也有利于業(yè)績承諾的實(shí)現(xiàn)。

第七，交易標(biāo)的的性質(zhì)。根據(jù)目前證監(jiān)會(huì)的政策，虧損的資產(chǎn)是不允許用股份支付的方式的，審核上壓力會(huì)比較大。少數(shù)股權(quán)要使用股份支付需要滿足一定的條件。

第八，稅負(fù)考慮。大比例的股份支付，可以適用特殊性的稅務(wù)重組政策來實(shí)現(xiàn)合理的延遲納稅。

第九，審核的程序與時(shí)間、審核壓力�，F(xiàn)金交易是無需證監(jiān)會(huì)審核的，時(shí)間上會(huì)比較短。股份支付是需要證監(jiān)會(huì)審核，而且有不能通過證監(jiān)會(huì)審核的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)支付手段的不同，會(huì)使并購對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況股權(quán)結(jié)構(gòu)、未來的經(jīng)營產(chǎn)生不同的影響。

支付方式的利弊。第一類全現(xiàn)金支付。上市公司使用全現(xiàn)金支付，具有程序比較簡單、不需要證監(jiān)會(huì)審核、不新發(fā)股份攤薄每股收益，不稀釋大股東股權(quán)的好處。但此種方式的缺點(diǎn)在于無法通過股權(quán)方式鎖定標(biāo)的的股東，不能將對(duì)方收益與上市公司的長遠(yuǎn)利益綁定，也不利于業(yè)績對(duì)賭的履約。另外對(duì)于標(biāo)的的股東來說，也無法通過這種方式獲得上市公司股份未來的成長的一個(gè)收益。為了解決這個(gè)問題，一般我們會(huì)在交易方案中設(shè)計(jì)要求交易對(duì)方直接增持上市公司的股份，同時(shí)對(duì)該部分股份進(jìn)行鎖定。具體又可分成兩種：一種是從二級(jí)市場直接增持，另一種是向老股東購買。向大股東購買可以分為協(xié)議收購和大眾交易兩種方式。按照現(xiàn)有規(guī)則，總股份5%以上的才可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這種好處是交易對(duì)方增持股份的價(jià)格是能夠鎖定的，而且不會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)上漲增加持股成本，但這樣又會(huì)減少大股東的持股比例。如果這個(gè)交易明顯有利于上市公司，股價(jià)就會(huì)上漲，其實(shí)也就變相損害了大股東的利益。另外這種方式也有可能被質(zhì)疑為大股東借機(jī)套現(xiàn)，大股東有可能兩頭不討好，自己輸了利益，又被市場質(zhì)疑。在二級(jí)市場上直接增持的好處在于不會(huì)引發(fā)大股東套現(xiàn)質(zhì)疑，也不會(huì)降低大股東的比例。但二級(jí)市場的股價(jià)是變化的，如果交易刺激上市公司股價(jià)大幅上漲，就會(huì)影響交易對(duì)方的持股成本。另外一部分案例還會(huì)采取分期支付的方式對(duì)交易對(duì)方進(jìn)行利益綁定，如果后續(xù)業(yè)績無法完成，將調(diào)整交易對(duì)價(jià)。

第二類混合支付。最近比較多的案例都是采用這種支付方式，主要處于標(biāo)的股東有迫切的套現(xiàn)需求。比如PE股東的資金到期或需要繳納稅負(fù)。當(dāng)支付對(duì)價(jià)的方式是部分股權(quán)加部分現(xiàn)金時(shí)，可以通過發(fā)行股份配套募集資金來解決現(xiàn)金部分的資金來源問題。在實(shí)際中可以根據(jù)標(biāo)的的特點(diǎn)及對(duì)方的訴求，靈活調(diào)整現(xiàn)金支付比例。方案設(shè)計(jì)時(shí)，現(xiàn)金支付的節(jié)奏也是可以根據(jù)利潤實(shí)現(xiàn)的情況分期支付的。《重組管理辦法第14條第44條的適用意見》規(guī)定上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，同時(shí)募集配套資金的比例不超過擬購買資產(chǎn)交易價(jià)格的100%，是由并購重組委來審核的，因此現(xiàn)在市面上也出現(xiàn)了不少現(xiàn)金支付比例較高的情況。海南瑞澤重組江西利潤和江門旅順時(shí)是50%股份和50%現(xiàn)金進(jìn)行支付的，這基本上就是最高比例了。另外在混合支付中，還可以設(shè)置同股不同價(jià)的交易結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)現(xiàn)在挺多見，市場上也蠻接受。因?yàn)檫@個(gè)設(shè)計(jì)值得理解，簡單講就是在標(biāo)的整體估值不變的情況下，針對(duì)不同的交易對(duì)象設(shè)計(jì)不同的交易價(jià)格。比如一個(gè)標(biāo)的總估值是十個(gè)億，那么創(chuàng)始人和管理層占了80%，他們以股份支付，并承擔(dān)對(duì)賭，那就可以把價(jià)格定高一點(diǎn)，他們80%的股權(quán)可以給到8.5個(gè)億的估值。財(cái)務(wù)投資者20%以現(xiàn)金支付，不參與對(duì)賭，可以定價(jià)為1.5個(gè)億，這個(gè)以談判的結(jié)果為準(zhǔn)。

第三類是純股票支付對(duì)價(jià)。一般采取這種方式的案子不多見。如果未來上市公司被看好，交易對(duì)方擁有足夠資金支付稅費(fèi)或支付相關(guān)費(fèi)用時(shí)，會(huì)采取這種純股票支付的方式。重組管理辦法目前尚不允許重組上市的公司進(jìn)行配套募集資金的一個(gè)設(shè)計(jì)，綜上現(xiàn)金股份支付比例的分配方案，是需要綜合考量各個(gè)交易對(duì)方基于自身的投資成本，對(duì)股權(quán)和現(xiàn)金的偏好，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場走勢(shì)的判斷，上市公司股權(quán)投資價(jià)值判斷這些因素，這也是各方充分溝通談判的結(jié)果。

三、業(yè)績承諾及補(bǔ)償安排

業(yè)績承諾及補(bǔ)償安排設(shè)計(jì)在方案中是一個(gè)比較重要的點(diǎn)。重組管理辦法中對(duì)重大資產(chǎn)重組行為是否需要進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償作出了明確規(guī)定。重組管理辦法第35條第一款規(guī)定采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法對(duì)擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或估值并作為定價(jià)參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)此出具專項(xiàng)意見;交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。

同時(shí)該條款第三款對(duì)是否進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償?shù)臈l件作了進(jìn)一步規(guī)定：“上市公司向控股股東、實(shí)際控制人或控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，可以不適用本條前兩款規(guī)定。上市公司與交易對(duì)方可以根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補(bǔ)償和每股收益填補(bǔ)措施及相關(guān)具體的安排。”可見是否需要業(yè)績補(bǔ)償其實(shí)是可以協(xié)商的，在特定情況下才必須進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。目前市面上也出現(xiàn)了不做業(yè)績補(bǔ)償?shù)陌缸�，但大部分案子為了審核更易通過，以及保護(hù)上市公司中小投資者的角度，還是設(shè)置了業(yè)績補(bǔ)償條款的。

是否需要進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償，可從以下四個(gè)維度進(jìn)行判斷：

第一，重組行為。重組行為是指標(biāo)的資產(chǎn)是購買行為還是出售行為，業(yè)績補(bǔ)償僅是針對(duì)購買資產(chǎn)而言，出售資產(chǎn)一般是不需要進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償?shù)�。以廣州乳業(yè)實(shí)施的資產(chǎn)置換為例，上市公司支出的華聯(lián)股份和遠(yuǎn)程咨詢的股權(quán)沒有進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。而對(duì)擬購買的資產(chǎn)，廣州乳業(yè)設(shè)定了一級(jí)補(bǔ)償。

第二，評(píng)估方法。重組管理辦法規(guī)定，只有采取收益法、假設(shè)開發(fā)法等未來收益預(yù)期的方法對(duì)擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或估值作為定價(jià)參考依據(jù)的才需要進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。在中國動(dòng)力于2016年實(shí)施重大資產(chǎn)重組中，標(biāo)的資產(chǎn)包括了廣瀚動(dòng)力等18項(xiàng)資產(chǎn)。上述18項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)中部分采取了資產(chǎn)基礎(chǔ)法，部分采取了收益法。該案例中基于未來收益預(yù)期方法進(jìn)行評(píng)估的這部分，進(jìn)行了業(yè)績補(bǔ)償?shù)募s定。

第三，交易對(duì)方。無論標(biāo)的資產(chǎn)是否為其所控制，或無論其余交易是否給予過橋等暫時(shí)性安排上市公司的控股股東實(shí)際控制或控制的關(guān)聯(lián)人，均以其獲得的股份和現(xiàn)金進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。在交易定價(jià)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)估值的情況下，如果資產(chǎn)基礎(chǔ)法中對(duì)于一項(xiàng)或幾項(xiàng)資產(chǎn)采用了未來收益法的這種方法，那么上市公司的控股股東實(shí)際控制人或控制的關(guān)聯(lián)人，也應(yīng)當(dāng)就此部分進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償。

第四，收購股比。由于證監(jiān)會(huì)在審核重大資產(chǎn)重組時(shí)，為收購標(biāo)的公司所有的股權(quán)，往往會(huì)成為其關(guān)注的重點(diǎn)之一，所以市場上收購少數(shù)股東權(quán)益的案例，大多都收購的是控股公司的控股子公司的少數(shù)股東權(quán)益。這一交易大多是不進(jìn)行業(yè)績承諾的。

四、融資安排

最后講講并購重組中的融資安排。目前主要的融資途徑包括借款、債權(quán)融資、股權(quán)融資、并購基金以及前述的四種方法的組合。

第一種是借款。借款主要包括銀行的貸款和向控股股東的資金拆借。銀行并購貸款在并購交易價(jià)款中的占比是需要符合商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引的規(guī)定的，并且考慮到并購貸款的利率將在這個(gè)基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上上浮，且付息的周期以月合計(jì)來計(jì)算，并且需要進(jìn)行抵押或質(zhì)押擔(dān)保。銀行并購貸款在并購融資中其實(shí)并不具備比較優(yōu)勢(shì)。另外是控股股東資金拆借�？毓晒蓶|資金拆借是指控股東將資金拆借給上市公司用于資產(chǎn)收購。對(duì)于被收購方對(duì)交易時(shí)間和現(xiàn)金要求比較高的這種情況下，這類方案是可以考慮的。境外收購這種案子，可能對(duì)交易時(shí)間和現(xiàn)金要求會(huì)比國內(nèi)高一點(diǎn)，所以這種案子里可能拆借行為會(huì)更多，或者直接先由大股東去完成境外資產(chǎn)的收購。

第二種是債權(quán)融資。債券融資包括公開發(fā)行公司債券和非公開發(fā)行公司債券。公開發(fā)行公司債券的利率較低，但額度受到凈資產(chǎn)40%的限制，需要中國證監(jiān)會(huì)審核，對(duì)凈資產(chǎn)的規(guī)模較小的公司是不太適合的;非公開發(fā)行公司債券額度是不受限制，但利率較高。另外非公開發(fā)行公司債券，具有融資速度較快的優(yōu)勢(shì)，它可以作為置換控股股東，資金拆借的這種方案。

第三種是股權(quán)融資。股權(quán)融資現(xiàn)在是市面上最常見的并購支付方式之一。再融資新規(guī)后，非公開發(fā)行的路徑是受到了規(guī)模和發(fā)行時(shí)間間隔嚴(yán)格限制。新規(guī)要求發(fā)行股份不能超過原股份的規(guī)模的20%。非公開發(fā)行的股票需要距前一次發(fā)行的時(shí)間18個(gè)月，所以一般現(xiàn)在收購資產(chǎn)時(shí)，可能更多考慮的是發(fā)行股份購買資產(chǎn)，而不是通過分開發(fā)行募集資金去購買資產(chǎn)的方式。

第四種是并購基金。如果公司計(jì)劃進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合或收購不太成熟的標(biāo)的資產(chǎn)時(shí)發(fā)起設(shè)立一支并購基金是不錯(cuò)的選擇。這類方式在境內(nèi)公司收購境外標(biāo)的案例中使用也較頻繁。比如木林森購買和諧明芯及卓睿投資持有的明芯光電100%股權(quán)這個(gè)案例中就非常出色的借助了并購基金的力量。

面對(duì)各種各樣的融資方式，如何選擇以及形成何種融資機(jī)構(gòu)?都是必須有企業(yè)綜合各種影響因素來作出判斷的。下面對(duì)影響因素做一些簡單的介紹：

第一是并購動(dòng)機(jī)。如果并購企業(yè)在并購行為中的動(dòng)機(jī)主要是為了長期的持有這個(gè)標(biāo)的公司，那么它就會(huì)對(duì)這個(gè)目標(biāo)公司注入長期的資金，形成一種比較緊密的生產(chǎn)經(jīng)營上的一個(gè)協(xié)作關(guān)系。如果僅僅是為了利用這個(gè)并購中的某些財(cái)務(wù)效益，那在融資決策時(shí)，可能會(huì)以投資為主，會(huì)采取相對(duì)較激進(jìn)的融資政策。

第二是并購企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)和對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。并購企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)將決定企業(yè)進(jìn)一步的融資方向，這個(gè)表現(xiàn)在融資方式和融資期限結(jié)構(gòu)這兩方面。如果并購企業(yè)自有資金比較充裕，那么動(dòng)用自有資金是最佳選擇;如果負(fù)債已經(jīng)很高，那么盡量采取股權(quán)融資;如果未來前景比較好，又不希望被稀釋股東權(quán)益，那么可以選擇負(fù)債的方式來融資;如果短期資金比較充裕，盡量會(huì)選擇短期的一個(gè)資金的拆借，避免長期性的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)并購企業(yè)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也會(huì)影響融資的方式。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)會(huì)采取比較激進(jìn)的融資方式，會(huì)更多地選擇短期的資金來源。而業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)會(huì)傾向于選擇穩(wěn)健型的融資政策，會(huì)更多地選擇長期的資金來源。

第三是并購的支付方式。如果是現(xiàn)金收購的，那么在現(xiàn)金收購案中，企業(yè)的融資安排肯定是以獲得現(xiàn)金為目的的。如果為了減輕并購企業(yè)一次性支付的困難，往往也會(huì)安排分期支付，那么這樣就會(huì)影響這個(gè)并購融資的期限結(jié)構(gòu)。如果是股份支付的，一般是通過上市公司發(fā)行股份，那么發(fā)行股份這個(gè)方式主要是要考慮控制權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。

第四是融資環(huán)境。企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，融通資金的需求量難易程度，以及這次融資的成功與否，都會(huì)受到融資環(huán)境的影響。融資環(huán)境包括很多方面，注入資本市場的成熟的情況、貨幣的匯率、有關(guān)的并購融資的法律等等，這些并購企業(yè)周圍的融資環(huán)境會(huì)直接或間接影響企業(yè)的并購融資方式的選擇。

第五是各種融資方式的成本。在進(jìn)行融資方式選擇時(shí)，企業(yè)也必須考慮融資方式的成本。債務(wù)融資的成本包括了利息和融資費(fèi)用，并購是使用權(quán)益資本，一般都是股票。那么發(fā)行股票的資本成本主要是發(fā)行費(fèi)用和支付的股利。由于多種因素的制約，企業(yè)一般情況下會(huì)采用多種融資方式，往往也會(huì)通過這種組合來選擇最適合公司的融資組合。

五、企業(yè)并購相關(guān)的實(shí)務(wù)要點(diǎn)

1、利用有限合伙企業(yè)達(dá)成并購目的

實(shí)務(wù)操作中,企業(yè)并購的實(shí)施主體一般情況下都是法人型企業(yè),但在特定情形下,選擇有限合伙組織形式的企業(yè)實(shí)施企業(yè)并購,將更有利于實(shí)現(xiàn)特定的并購交易目的。在上面援引的案例中,針對(duì)大梁有限公司的并購就充分利用了有限合伙組織企業(yè)的自身特點(diǎn),有效避免了由B國有獨(dú)資公司直接進(jìn)行收購所面臨的各項(xiàng)難題。

2、如何在集團(tuán)組織架構(gòu)中選擇并購實(shí)施主體

企業(yè)從創(chuàng)立階段、成長階段、發(fā)展壯大階段直到走向成熟階段,這個(gè)過程必然會(huì)使企業(yè)從單一型企業(yè)邁向集團(tuán)型企業(yè)。在實(shí)施企業(yè)并購過程中,必須要考慮集團(tuán)型企業(yè)的組織特點(diǎn),綜合考慮并購交易的規(guī)模、融資安排、并購的戰(zhàn)略及并購整合等因素,選擇恰當(dāng)?shù)募瘓F(tuán)企業(yè)成員作為并購實(shí)施主體。在上面援引的案例中,中國平安作為大型的綜合金融控股集團(tuán)公司,在并購深發(fā)展的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)過程中,就充分考慮了集團(tuán)架構(gòu)對(duì)并購組織結(jié)構(gòu)的各項(xiàng)要素,非常值得我們?nèi)ソ梃b學(xué)習(xí)。

3、企業(yè)內(nèi)部組織管控關(guān)系對(duì)企業(yè)并購組織結(jié)構(gòu)的影響

以華潤電力并購金業(yè)集團(tuán)為例,華潤電力不直接設(shè)立華潤煤業(yè)控股公司、華潤煤業(yè)(集團(tuán))有限公司,然后以華潤煤業(yè)(集團(tuán))有限公司為并購平臺(tái),而是選擇與合作伙伴分階段設(shè)立瑞華能源、華潤聯(lián)盛、太原華潤煤業(yè)來開展并購活動(dòng),并在條件成熟時(shí)將其納入新設(shè)立的組織體系下。這種操作除了要滿足一些特殊的目的外(比如融資、商業(yè)秘密保護(hù)等),其主要考慮的就是企業(yè)內(nèi)部管理組織架構(gòu)問題。

4、巧妙利用特殊目的公司實(shí)現(xiàn)杠桿收購

巧妙利用特殊目的公司實(shí)現(xiàn)杠桿收購的典型操作手法。被并購方以被并購的部分資產(chǎn)為出資條件,并購方以現(xiàn)金進(jìn)行出資,共同設(shè)立用于實(shí)施并購的特殊目的公司,特殊目的公司以公司資產(chǎn)為擔(dān)保進(jìn)行融資,再對(duì)被并購企業(yè)的剩余資產(chǎn)實(shí)施并購。這種操作方法,一方面將被并購企業(yè)的復(fù)雜債務(wù)留在了被并購企業(yè),另一方面又以被并購資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了融資目的。

5、在目標(biāo)公司所在地設(shè)立公司實(shí)施并購,以滿足地方國資要求等多重目的

針對(duì)國有企業(yè)的并購活動(dòng),地方國有資產(chǎn)管理部門或地方政府都會(huì)設(shè)置各種條件,基于稅收的考慮,一般都要求并購方不得變更注冊(cè)地。除此之外,并購方進(jìn)入新的市場風(fēng)險(xiǎn)極高,一般情況下,并購方都選擇與地方的企業(yè)成立用于并購的特殊目的公司實(shí)施對(duì)目標(biāo)企業(yè)的并購。

6、利用信托關(guān)系代持,達(dá)到隱含實(shí)際控制地位的目的

代持是企業(yè)并購活動(dòng)中非常常見的行為,代持多數(shù)情況下是為了掩蓋某些特定的行為性質(zhì),如在上述案例中,華潤電力委托中信信托代持的主要目的是避免造成股權(quán)上的絕對(duì)控股地位,從而規(guī)避了上市公司強(qiáng)制披露的義務(wù)。對(duì)于代持行為本身,雖然《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定(三)》確認(rèn)了有限責(zé)任公司代持的合法性,但是對(duì)于股份有限公司股份代持行為其法律效力存在不確定性。

7、利用委托書實(shí)施并購

股東可以委托代理人出席股東大會(huì)會(huì)議,這種制度設(shè)計(jì)為中小股東聯(lián)合起來對(duì)抗大股東,大股東聯(lián)合其他中小股東實(shí)施反并購活動(dòng)創(chuàng)造了條件。委托書并購是一種成本較低的并購手段,我國上市公司股權(quán)日益分散,以及中小股東維權(quán)意識(shí)的加強(qiáng),利用委托書收集表決權(quán)進(jìn)行并購和反并購的活動(dòng)將會(huì)逐漸增多。但需要強(qiáng)調(diào)的是,委托書并購在實(shí)踐中還缺乏具體的制度操作指引,其具體操作很容易超越法律的邊界,應(yīng)用這種方式實(shí)現(xiàn)的并購效果還有待觀察。

8、利用多層次組織結(jié)構(gòu)實(shí)施企業(yè)并購以達(dá)到隔絕風(fēng)險(xiǎn)的目的

設(shè)立多層級(jí)的組織結(jié)構(gòu)來實(shí)施企業(yè)并購活動(dòng),除了基于企業(yè)內(nèi)部組織管理體系、融資安排等因素的考慮外,最重要的就是要考慮隔絕風(fēng)險(xiǎn),也就是要利用公司的有限責(zé)任制度,將風(fēng)險(xiǎn)留在特定的層級(jí),而不會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)直接引向?qū)嶋H控制人。

9、考慮目標(biāo)企業(yè)所在區(qū)域的市場環(huán)境,選擇當(dāng)?shù)剌^有實(shí)力的投資者,共同實(shí)施企業(yè)并購

在現(xiàn)行市場環(huán)境下實(shí)施企業(yè)并購,都必須考慮目標(biāo)企業(yè)所在區(qū)域的市場環(huán)境及面臨的地方勢(shì)力的阻力和干擾問題,比較穩(wěn)妥的做法就是選擇當(dāng)?shù)剌^有實(shí)力的投資者,共同實(shí)施企業(yè)并購。

10、以承擔(dān)債務(wù)的方式實(shí)現(xiàn)了股權(quán)的無償轉(zhuǎn)讓

承債式并購最大的特點(diǎn)是以承擔(dān)債務(wù)的方式實(shí)現(xiàn)了股權(quán)的無償轉(zhuǎn)讓,因資不抵債,無償轉(zhuǎn)讓不存在因違反公允價(jià)值而被稅務(wù)部門處罰的問題,股權(quán)轉(zhuǎn)讓方也無任何稅費(fèi)負(fù)擔(dān)。

11、用置換出來的上市公司資產(chǎn)作為收購的支付對(duì)價(jià)而實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)置換式并購

資產(chǎn)置換式并購多發(fā)生在借殼上市中,其操作的要點(diǎn)就是將上市公司的不良資產(chǎn)或擬剝離資產(chǎn)與擬上市資產(chǎn)進(jìn)行置換,置換的前提往往是擬借殼方先通過股權(quán)收購或其他方式實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制。這種資產(chǎn)置換最大的難點(diǎn)就是收購上市公司的巨大資金來源問題,“北京金融街建設(shè)集團(tuán)公司并購重慶華亞現(xiàn)代紙業(yè)股份有限公司”案例中,借殼方用置換出來的上市公司資產(chǎn)作為收購的支付對(duì)價(jià),無疑對(duì)支付方式做了新的突破,較具有借鑒意義。

12、利用托管解決通過并購重組方式最終解決同業(yè)競爭問題之前的過渡期安排問題

以廣百股份有限公司并購新大新有限公司案例為例,托管的目的主要是解決通過并購重組方式最終解決同業(yè)競爭問題之前的過渡期安排問題。在實(shí)務(wù)操作中,采取先托管后并購方式的主要原因是目標(biāo)企業(yè)情況過于復(fù)雜,直接選擇并購,將面臨非常多的不確定因素,在這樣的情況下,先實(shí)行資產(chǎn)托管或經(jīng)營托管,在影響并購的各要素消除以后,再選擇并購操作,將更有利于并購戰(zhàn)略目標(biāo)的達(dá)成,典型的如北京三元集團(tuán)并購石家莊三鹿集團(tuán)案例。

13、先進(jìn)行托管,在各種潛在風(fēng)險(xiǎn)充分暴露或消滅后,再正式實(shí)施并購

目標(biāo)企業(yè)潛在的或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)巨大,貿(mào)然并購會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的后果,先進(jìn)行托管,在各種潛在風(fēng)險(xiǎn)充分暴露或消滅后,再正式實(shí)施并購,這樣操作更加穩(wěn)妥。金融圈的干貨文章、模塊知識(shí)、實(shí)務(wù)課程助您成為金融界的實(shí)力派。歡迎關(guān)注金融干貨公眾號(hào)!

14、并購方與被并購企業(yè)的股東簽署的對(duì)賭協(xié)議法律效力問題

以海富投資并購甘肅世恒有色案例為例,該案例對(duì)我國現(xiàn)行的對(duì)賭協(xié)議較具有示范作用,也就是從司法層面確認(rèn)了投資方與被投資企業(yè)的股東簽署的對(duì)賭協(xié)議具有法律效力,同時(shí)也明確了投資方與被投資企業(yè)簽署的對(duì)賭協(xié)議無效。

15、先確立定價(jià)基準(zhǔn),再簽署并購協(xié)議

以北京掌趣科技股份有限公司股權(quán)收購海南動(dòng)網(wǎng)先鋒網(wǎng)絡(luò)科技有限公司為例,其就是典型的先確立定價(jià)基準(zhǔn),再簽署并購協(xié)議的案例。這種方式是多數(shù)并購案例所采用的定價(jià)原則,尤其是在并購方與被并購方不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系,兩者之間存在信息不對(duì)稱的情況下,一定要先明確并購的基準(zhǔn)價(jià),然后再簽署正式的并購協(xié)議。

16、在基準(zhǔn)價(jià)未能明確的情況下,先簽署并購協(xié)議

2010年中國平安以所持有的原平安銀行的全部股權(quán)加現(xiàn)金的形式認(rèn)購深發(fā)展增發(fā)的股份,從而實(shí)現(xiàn)對(duì)深發(fā)展的最終控股,就是在基準(zhǔn)價(jià)未能明確的情況下,先簽署了并購協(xié)議。這種操作方式多適用于并購方與被并購企業(yè)存在關(guān)聯(lián)關(guān)系,以及并購方需要盡快簽署并購協(xié)議等情況。

17、在并購協(xié)議中明確并購交易對(duì)價(jià)的調(diào)整機(jī)制

并購交易的程序煩瑣,其操作周期非常長,從確定并購交易的定價(jià)基準(zhǔn)日到交割完成,這個(gè)過程中會(huì)發(fā)生很大的變化,在明確了定價(jià)的基準(zhǔn)后,必須在并購協(xié)議中明確并購交易對(duì)價(jià)的調(diào)整機(jī)制。掌趣科技收購海南動(dòng)網(wǎng)先鋒這一典型案例,不但約定了并購交易對(duì)價(jià)調(diào)減的情形,還約定了業(yè)績?cè)鲩L超預(yù)期給予額外的交易對(duì)價(jià)補(bǔ)償。借助這種約定不但起到了調(diào)節(jié)并購交易對(duì)價(jià)的目的,而且還有效激勵(lì)了被收購企業(yè)的管理層,在實(shí)務(wù)操作中非常有借鑒意義。

18、權(quán)證用于并購對(duì)價(jià)支付引發(fā)的法律風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)問題

隨著我國資本市場的發(fā)展與完善,權(quán)證將成為企業(yè)并購的重要支付手段。《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》提出研究推進(jìn)定向權(quán)證等作為支付方式,可以預(yù)見不遠(yuǎn)的將來權(quán)證在我國企業(yè)并購支付中將發(fā)揮作用。

19、在履行完畢內(nèi)部決策、債權(quán)人公告及外部審批手續(xù)后,無須履行資產(chǎn)評(píng)估程序,直接按照凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值進(jìn)行合并

同一控制下的企業(yè)合并,在履行完畢內(nèi)部決策、債權(quán)人公告及外部審批手續(xù)后,無須履行資產(chǎn)評(píng)估程序,直接按照凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值進(jìn)行合并。

20、各股東在合并后公司所占的權(quán)益,應(yīng)該按照各股東經(jīng)評(píng)估的實(shí)際權(quán)益在存續(xù)公司中經(jīng)評(píng)估的總權(quán)益中的占比來確立

非同一控制下的企業(yè)合并,各股東在合并后公司所占的權(quán)益,應(yīng)該按照各股東經(jīng)評(píng)估的實(shí)際權(quán)益在存續(xù)公司中經(jīng)評(píng)估的總權(quán)益中的占比來確立。

來源:并購產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

并購重組