在現(xiàn)有行政審批體制下，絕大多數(shù)的并購重組交易參與方及中介機(jī)構(gòu)仍然將行政審批視作為進(jìn)入大學(xué)校門前的“高考”，而等到手握證監(jiān)會(huì)的紅頭批復(fù)文件時(shí)，則相當(dāng)于拿到了進(jìn)入大學(xué)校門的“錄取通知書”，真正后續(xù)的梳理、整合則大可從長(zhǎng)計(jì)議，相應(yīng)的成果驗(yàn)收也如同大學(xué)期末考試，相比于實(shí)施并購重組前的“高考”的難度及壓力小了很多。

 

　　但是，相較于并購重組的審核階段而言，筆者認(rèn)為并購重組的后續(xù)整合過程才是整個(gè)并購重組交易的關(guān)鍵核心所在，亦是難點(diǎn)所在。拿到證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批文后辦理資產(chǎn)過戶的一刻，看似是短時(shí)間內(nèi)并購重組操作告一段落，其實(shí)更是上市公司與標(biāo)的公司漫長(zhǎng)的適應(yīng)與磨合階段的開始。市場(chǎng)上不乏后續(xù)整合效果不理想的案例，筆者認(rèn)為隨著相關(guān)后遺癥的逐漸顯現(xiàn)，會(huì)愈發(fā)引起市場(chǎng)的普遍關(guān)注。

 

　　我國資本市場(chǎng)中并購重組交易的起步較晚，相較于海外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，我國的A股市場(chǎng)并購重組交易的廣大參與者的經(jīng)驗(yàn)相對(duì)缺乏。近年來，雖然廣大上市公司以及券商、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)開展了大規(guī)模的并購重組交易，其交易金額及復(fù)雜程度等均有較大幅度的提升，但是眾多市場(chǎng)參與主體仍然需要在不斷的嘗試與創(chuàng)新中摸索很久，以不斷豐富和完善并購重組的方案設(shè)計(jì)與交易條款設(shè)定�；�于現(xiàn)階段大多數(shù)案例的情況，為了實(shí)現(xiàn)并購重組交易后上市公司與標(biāo)的公司的有效整合，筆者認(rèn)為在重組交易方案中的制度設(shè)計(jì)與創(chuàng)新仍然有許多工作要做。只有做好了這些前期鋪墊工作，才能夠?yàn)樯鲜泄�司�?shí)施并購重組后的高效和高質(zhì)量整合提供制度保障。

 

　　一、并購重組中具備改進(jìn)空間的交易條款實(shí)例

 

　　現(xiàn)階段眾多并購重組案例的交易協(xié)議中的很多條款設(shè)計(jì)仍然具有改進(jìn)的空間。筆者就部分典型條款分析闡釋如下：

 

　　(一) 關(guān)于股份不足補(bǔ)償情況下業(yè)績(jī)承諾方現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)的約定

 

　　近年來不少重組案例的盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議中均約定業(yè)績(jī)承諾方優(yōu)先以股份形式向上市公司進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償，在股份不足補(bǔ)償?shù)那闆r下以現(xiàn)金形式履行剩余補(bǔ)償義務(wù)。但是，該條款在實(shí)際操作中面臨的問題在于，業(yè)績(jī)承諾方通過并購重組交易所取得的上市公司股份均會(huì)設(shè)定鎖定，從而為業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)的履行提供保證，但是業(yè)績(jī)承諾方所取得的現(xiàn)金對(duì)價(jià)并不具有鎖定安排，在股份不足以補(bǔ)償?shù)那闆r下，業(yè)績(jī)承諾方現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)的履行能力受到很多因素的影響，包括業(yè)績(jī)承諾方的資金實(shí)力、流動(dòng)性和資產(chǎn)配置以及真實(shí)的支付意愿等多方面，如果業(yè)績(jī)承諾方所持有的股份不足以補(bǔ)償，而又不具備充分的現(xiàn)金支付能力或者支付意愿，則上市公司很可能陷入相對(duì)被動(dòng)的境地。

 

　　鑒于上述原因，在部分重組案例中相應(yīng)現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)條款的約束力不夠強(qiáng)，甚至完全流于形式，從而可能在后續(xù)整合過程中引發(fā)糾紛甚至訴訟。

 

　　(二) 核心人員的任職承諾

 

　　近年來，不少上市公司進(jìn)行并購重組交易的原因是標(biāo)的資產(chǎn)主要股東或者核心管理團(tuán)隊(duì)所具備的豐富市場(chǎng)資源、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)或者口碑影響力，此類標(biāo)的資產(chǎn)的精髓在于人，在于團(tuán)隊(duì)，而不在于其具有的土地、廠房或者機(jī)器設(shè)備。這種情況下，上市公司后續(xù)整合中就需要重點(diǎn)關(guān)注相關(guān)人員的穩(wěn)定性，因而較為自然的一個(gè)想法是由相關(guān)核心人員出具任職承諾，承諾在標(biāo)的公司或者上市公司體系內(nèi)任職一定的期限，并且在離職后有一定的競(jìng)業(yè)限制。

 

　　上述做法看似能夠?qū)ο嚓P(guān)核心人員實(shí)現(xiàn)有效綁定，保證上市公司及標(biāo)的公司的利益，但是細(xì)想一下便可以明白，這樣的承諾的實(shí)際效果以及在實(shí)際執(zhí)行中的可操作性差強(qiáng)人意。且不談設(shè)定違背承諾提前離職情況下的補(bǔ)償條款是否涉嫌違反勞動(dòng)或者勞動(dòng)保護(hù)相關(guān)法律法規(guī)，倘若在后續(xù)的整合中相關(guān)核心人員真的想離職了，通過這樣硬巴巴的條款實(shí)現(xiàn)形式上的一種鎖定，也只能達(dá)到一種“身在曹營心在漢”的窘境，而這樣的一種狀態(tài)必然是不利于上市公司與標(biāo)的公司的有效整合以及持續(xù)發(fā)展的。

 

　　(三) 業(yè)績(jī)承諾與對(duì)賭

 

　　業(yè)績(jī)承諾與對(duì)賭是并購重組交易協(xié)議中為保護(hù)上市公司及其股東的權(quán)益而設(shè)置的核心條款，但是筆者認(rèn)為現(xiàn)階段業(yè)績(jī)承諾與對(duì)賭條款在促使并購重組交易合理估值與定價(jià)方面所發(fā)揮的作用較為有限，如果希望業(yè)績(jī)承諾與對(duì)賭條款能夠發(fā)揮更大的作用，還是需要依賴于未來不斷的創(chuàng)新與改進(jìn)。

 

　　現(xiàn)階段并購重組交易中業(yè)績(jī)承諾方的補(bǔ)償一般均是等額補(bǔ)償，等額補(bǔ)償情況下通用的補(bǔ)償公式一般如下：

 

　　當(dāng)期需要補(bǔ)償?shù)慕痤~=(截至當(dāng)期累計(jì)承諾凈利潤(rùn)-截至當(dāng)期累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn))/業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)承諾凈利潤(rùn)總和*整體交易對(duì)價(jià)-已補(bǔ)償金額

 

　　上述公式中“當(dāng)期需要補(bǔ)償?shù)慕痤~”小于零時(shí)按零取值，即過去年度已經(jīng)補(bǔ)償?shù)慕痤~在后續(xù)年度不予返還。

 

　　在采取上述等額補(bǔ)償?shù)那闆r下，假設(shè)標(biāo)的公司三年承諾期分別僅能實(shí)現(xiàn)1,000萬元、1,300萬元和1,500萬元的凈利潤(rùn)，假設(shè)簡(jiǎn)單按照12倍的市盈率計(jì)算估值，因而可得估值為1.2億元(此處為計(jì)算簡(jiǎn)便而采用凈利潤(rùn)乘以市盈率作為評(píng)估值的粗略估算，在實(shí)際并購重組交易中評(píng)估機(jī)構(gòu)會(huì)在收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場(chǎng)法中間選擇兩種方法進(jìn)行評(píng)估)。

 

　　倘若業(yè)績(jī)承諾方想搏一把，其將業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)每一年的承諾凈利潤(rùn)均乘以150%，即三年承諾期的實(shí)際承諾凈利潤(rùn)將分別為1,500萬元、1,950萬元和2,250萬元，同樣按照12倍的市盈率粗略計(jì)算估值，得出估值為1.8億元。

 

　　在這樣的情況下，假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)各期實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為1,000萬元、1,300萬元和1,500萬元，則業(yè)績(jī)承諾方總計(jì)需要將所取得總對(duì)價(jià)的三分之一補(bǔ)償給上市公司，即6,000萬元。即便進(jìn)行了上述補(bǔ)償，業(yè)績(jī)承諾方仍然可以獲得1.2億元的最終對(duì)價(jià)(此處為簡(jiǎn)化計(jì)算并未考慮資金成本等因素)。

 

　　單位：萬元

　　簡(jiǎn)而言之，業(yè)績(jī)承諾方在得知自己只能做出1,000萬元利潤(rùn)的情況下，仍然有足夠的激勵(lì)去給出一個(gè)虛高的業(yè)績(jī)承諾值，因?yàn)樵谶@種情況下，最壞的結(jié)果就是把高出的部分對(duì)價(jià)補(bǔ)償給上市公司，而一旦其業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況超過原有1,000萬元、1,300萬元和1,500萬元的預(yù)期，則將獲得豐厚的回報(bào)。

 

　　在這樣一種補(bǔ)償機(jī)制設(shè)計(jì)下，業(yè)績(jī)承諾方從自身的利益出發(fā)，報(bào)出一個(gè)虛高的業(yè)績(jī)承諾值是符合理性的。因此這樣的一種補(bǔ)償機(jī)制設(shè)置顯然有其弊端，在未來也存在改進(jìn)的空間。

 

　　近期監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于并購重組交易中的高估值、高承諾情況予以重點(diǎn)關(guān)注，筆者認(rèn)為并購重組交易整體估值水平回歸理性，還是需要依賴于交易雙方及各中介機(jī)構(gòu)在交易方案、協(xié)議條款等方面的不斷創(chuàng)新與精進(jìn)，通過周全、精細(xì)的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)與交易條款設(shè)定，引導(dǎo)參與重組的各方避免盲從、腳踏實(shí)地的做好業(yè)務(wù)的梳理與整合，根據(jù)交易協(xié)議的約定各司其職，使得A股現(xiàn)有并購重組交易的大環(huán)境逐步與發(fā)達(dá)國家成熟資本市場(chǎng)接軌。

 

　　二、總結(jié)與感想

 

　　本文第一部分中筆者僅列示了部分較為典型的存在改進(jìn)空間的交易條款設(shè)計(jì)，其實(shí)在真正的并購重組交易中，交易主協(xié)議作為并購重組交易的核心文件，其仍然需要重組參與各方長(zhǎng)時(shí)間的仔細(xì)推敲與思索，需要改進(jìn)的地方也不僅限于此。

 

　　筆者認(rèn)為，在進(jìn)行上述交易條款設(shè)計(jì)的時(shí)候，不應(yīng)當(dāng)浮于表面僅僅點(diǎn)到為止，不應(yīng)當(dāng)僅僅成為一種向監(jiān)管機(jī)構(gòu)的表態(tài)，而更應(yīng)該成為未來交易雙方進(jìn)一步合作、融合的規(guī)范與契約，其中相應(yīng)的條款應(yīng)當(dāng)足夠具體因而具備較強(qiáng)的可執(zhí)行性，同時(shí)相關(guān)條款設(shè)置應(yīng)當(dāng)做到全面、周到，對(duì)于協(xié)議簽署方具有普遍的較強(qiáng)約束力，只有這樣的交易協(xié)議才回歸了滿足并購重組交易中交易雙方需求之本原，才能夠在未來的合作與融合中發(fā)揮其所應(yīng)當(dāng)發(fā)揮的作用，為并購重組實(shí)施后的高效、高質(zhì)量整合提供制度性保障。

 

　　例如，如何保持標(biāo)的公司核心人員的穩(wěn)定性是一項(xiàng)曠日持久的技術(shù)活，其涉及的方面包括上市公司整體的薪酬體系調(diào)整、考核與激勵(lì)制度設(shè)計(jì)、股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃等待遇和福利層面硬指標(biāo)，也涉及員工個(gè)人的職業(yè)發(fā)展、企業(yè)文化、管理架構(gòu)、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、人文關(guān)懷等軟指標(biāo)，這些決定了上市公司在并購重組完成后保持標(biāo)的公司核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性是一項(xiàng)事關(guān)公司未來發(fā)展規(guī)劃與戰(zhàn)略構(gòu)想的復(fù)雜系統(tǒng)性工程，而不應(yīng)當(dāng)僅僅流于一紙空洞的任職承諾那么簡(jiǎn)單。

 

　　而對(duì)于具體的協(xié)議條款設(shè)計(jì)與完善，這一工作仍然需要市場(chǎng)各參與主體發(fā)揮集體智慧與主觀能動(dòng)性，并且應(yīng)當(dāng)是一項(xiàng)持久性的艱巨工作。

 

　　(文章摘自2017年03月08日《小兵研究》 作者：超導(dǎo)托卡馬克)

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)