導(dǎo)讀：與歷次國企改革相比，本輪國企改革的主要看點，在于充分利用多層次資本市場，通過多種途徑有序發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，通過不斷提升資產(chǎn)證券化、股權(quán)多元化水平，加快完善國企經(jīng)營體制和激勵機(jī)制。在此進(jìn)程中，那些已經(jīng)初步完成“一次混改”任務(wù)的國有控股上市公司，正在迎來進(jìn)一步以股權(quán)換公平、以股權(quán)換機(jī)制、以股權(quán)換發(fā)展的改革機(jī)遇和挑戰(zhàn)，通過“二次混改”提升核心競爭力，將成為本輪國資國企改革的重中之重。

 

　　一從“一次混改”到“二次混改”

 

　　改革開放以來，隨著產(chǎn)權(quán)流動和重組加快，財產(chǎn)混合所有制經(jīng)濟(jì)單位越來越多，形成了許多新的財產(chǎn)所有制結(jié)構(gòu)。

 

　　縱覽混合所有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展演變歷程，從股份制成為公有制的主要實現(xiàn)形式，到混合所有制經(jīng)濟(jì)是中國基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實現(xiàn)形式，社會各界對混合所有制經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識和定位也在不斷深化。在此進(jìn)程中，國企改革力度也不斷加大，從股份制改造到并購重組，從資產(chǎn)證券化到實現(xiàn)上市，國企混合所有制的發(fā)展不斷得以突破。

 

　　如果把上世紀(jì)90年代部分大中型國企通過改制重組實現(xiàn)部分資產(chǎn)“包裝上市”稱為“一次混改”的話，那么，新一輪國資國企改革所倡導(dǎo)的多元資本交叉持股、相互融合的混合所有制，將是對目前的國有控股上市公司再次進(jìn)行真正的“脫胎換骨”改造，賦予其改革發(fā)展的新內(nèi)涵，對此，我們稱之為“二次混改”。

 

　　一次混改，主要體現(xiàn)為國有企業(yè)通過剝離不良資產(chǎn)改制重組上市，主要解決企業(yè)融資、銀行壞賬積壓等問題，從而幫助國有企業(yè)走出財務(wù)困境，實現(xiàn)脫困輕裝上陣。而二次混改，主要是通過各種所有制資本的廣泛參與，針對原有的一些國有股占比過高的國有控股上市公司，通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、社會資本和推行員工持股，進(jìn)一步降低國有股占比。其核心是完善國有控股上市公司的治理結(jié)構(gòu)，建立真正的現(xiàn)代企業(yè)制度，培育企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力和市場競爭力，從而提升國有上市公司的總體市值水平。故此，“一次混改”和“二次混改”在背景、目的和內(nèi)涵上具有極大差別。

 

　　二加快國有控股上市公司“二次混改”必要性

 

　　1、新一輪國資國企改革的新目標(biāo)和新要求

 

　　自十八屆三中全會《決定》拉開新一輪國資國企改革大幕以來，迄今已有二十余個省市紛紛推出地方版國資國企改革指導(dǎo)意見。總結(jié)分析地方國資已推出的改革目標(biāo)和方案，可以發(fā)現(xiàn)：調(diào)整優(yōu)化國資布局結(jié)構(gòu)，有序發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，提高資產(chǎn)證券化率等，成為地方改革的高頻詞匯。

 

　　在涉及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)如何優(yōu)化、國資布局如何調(diào)整、國企公司治理如何進(jìn)一步完善等問題時，國有股權(quán)的有序進(jìn)退及國有資產(chǎn)的進(jìn)一步證券化無疑是其重要實現(xiàn)手段。上海、北京、廣州等地國資改革意見明確指出，要使上市公司成為國有企業(yè)發(fā)展混合所有制的主要形式，統(tǒng)籌運用上市公司平臺，加大國有控股上市公司整合力度，推動同行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈上下游優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，提高國資證券化率和國有資產(chǎn)的優(yōu)化布局。

 

　　充分借助多層次資本市場，有序推進(jìn)混合所有制改革，不僅定價機(jī)制更加公平，可以消除國有資產(chǎn)定價問題的困擾，而且退出方式更加靈活，可以為國資有序進(jìn)退提供方便渠道。此外，操作流程更加公開透明，最大限度減少了“國有資產(chǎn)流失”的質(zhì)疑。因此，資本市場已經(jīng)成為本輪國企改革的“主戰(zhàn)場”，而國有控股上市公司業(yè)已成為當(dāng)仁不讓的“先鋒隊”。

 

　　2、國資監(jiān)管體制“管資本”為主的現(xiàn)實需求

 

　　十八屆三中全會《決定》提出，以“管資本”為主，完善國資監(jiān)管體制，要由“管企業(yè)”向“管資本”為主轉(zhuǎn)變。這意味著國資改革深化首先要從國資管理機(jī)構(gòu)的職能轉(zhuǎn)變?nèi)胧�，�?qiáng)化國有資本的產(chǎn)權(quán)紐帶，并充分發(fā)揮市場配置資源的決定性作用，將國資管理尤其是國有資本運營的部分權(quán)力交給市場。

 

　　對于國有控股上市公司而言，要實現(xiàn)“管資本”為主，重要措施之一就是要加強(qiáng)市值管理，將市值水平作為衡量國有上市公司經(jīng)營業(yè)績的重要考核指標(biāo)。“新國九條”明確提出：“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。近期中石化董事長傅成玉、上汽集團(tuán)董事長陳虹等也紛紛表示，要加大力度推進(jìn)公司的市值管理，以彰顯公司的市場化品牌和促進(jìn)市值理性回歸到合理水平。上述國資監(jiān)管職能和重點的轉(zhuǎn)變，以及國有控股上市公司負(fù)責(zé)人經(jīng)營管理理念的轉(zhuǎn)變，凸顯了“管資本”已成為國資監(jiān)管和國企改革的重要方向，對國有控股上市公司謀求市場化主體地位提出了新的訴求，也加快了國有控股上市公司“二次混改”的進(jìn)程。

 

　　3、國有控股上市公司持續(xù)發(fā)展的必然要求

 

　　截止到2014年末，我國滬深兩市共有國有控股上市公司984家，占我國A股市場上市公司總數(shù)的近半份額，但從經(jīng)營業(yè)績看，還不盡如人意。究其根源，我國國有控股上市公司中，國有股“一股獨大”象非常明顯，直接導(dǎo)致大多數(shù)國有企業(yè)盡管已成為一個公眾型上市公司，但由于混合度不夠、相對制衡結(jié)構(gòu)不健全，致使國資監(jiān)管部門依然沿襲傳統(tǒng)國企管理方式，國企董事會形同虛設(shè)、“一言堂”現(xiàn)象明顯，考核流于形式，激勵嚴(yán)重不足，從而導(dǎo)致企業(yè)活力動力不足，體制機(jī)制僵化，國資運營效率低下，對區(qū)域經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的貢獻(xiàn)明顯低于預(yù)期。

 

　　十八屆三中全會《決定》明確提出，要發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，重塑企業(yè)的市場化主體地位，讓企業(yè)成為“自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自我發(fā)展、自我約束”的市場主體。因此，如何進(jìn)一步深化國有控股上市公司的混合所有制改革，通過多種渠道和方式，積極引入各種資本的廣泛參與，在穩(wěn)妥降低國有控股比例的同時，增強(qiáng)和放大國有資本的控制力和帶動力，借助“二次混改”建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度，真正回歸市場本源，成為國有控股上市公司實現(xiàn)自身突破發(fā)展的重要舉措。

 

　　三國有控股上市公司“二次混改”路徑與方式

 

　　混合所有制經(jīng)濟(jì)在我國經(jīng)過20余年的快速發(fā)展，已經(jīng)有過許多成功的案例，形成了多樣化的發(fā)展模式。本文按照“二次混改”參與主體的資本屬性不同，提出國有控股上市公司推進(jìn)“二次混改”，可重點關(guān)注私募股權(quán)資本、社會資本、員工資本及中長期資本。

 

　　1、引入私募資本作為戰(zhàn)略投資者

 

　　隨著我國多層次資本市場的形成，專業(yè)化私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)紛紛設(shè)立。由于其投資運作的專業(yè)性，且兼具資金、技術(shù)、管理、市場、人才等綜合優(yōu)勢，介入國企改革后，可極大改善公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、推進(jìn)市場化并購重組等，故此類資本頗受國有控股上市公司“二次混改”的青睞。自十八屆三中全會召開以來，各路機(jī)構(gòu)資本參與國有控股上市公司改革的成功案例已有多起

 

　　總結(jié)私募股權(quán)基金參與國企上市公司混改的案例，其主要介入模式可分為如下三種:

 

　　一是“定向增發(fā)”。目前，在資本市場通過定向增發(fā)方式引入戰(zhàn)略投資者，已經(jīng)成為“二次混改”的主流方式。例如，2014年6月，錦江股份面向大股東錦江酒店集團(tuán)和弘毅(上海)股權(quán)投資基金中心進(jìn)行定向增發(fā)。其中。弘毅出資15億元，獲得上市公司股份12.43%，成為錦江股份第二大股東，并有權(quán)提名一名董事。

 

　　二是“老股轉(zhuǎn)讓”。“老股轉(zhuǎn)讓”在境外主要資本市場已是成熟做法，它主要是指公司股東將其持有的部分股份以公開發(fā)行方式出售給投資者的行為，主要是為了緩解上市公司資金招募問題，增加可流通股數(shù)量，促進(jìn)買、賣雙方充分博弈，進(jìn)一步理順發(fā)行、定價、配售等環(huán)節(jié)的運行機(jī)制。國有控股上市公司發(fā)展混合所有制所面臨的一個重要瓶頸是機(jī)構(gòu)投資者對其動機(jī)不夠信任，通過“老股轉(zhuǎn)讓”將其所持股份出售給特定投資者，一方面能夠體現(xiàn)國有控股上市公司實施混改的誠意，另一方面則能夠真正的通過機(jī)構(gòu)投資者的引入，來優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度。通過“老股轉(zhuǎn)讓”引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者也有許多成功案例，如2014年1月22日，城投控股大股東上海城投集團(tuán)以18億元出讓其10%股權(quán)給國內(nèi)PE巨頭弘毅投資，使得弘毅投資一舉成為公司第二大股東，并參與公司治理。

 

　　三是“合資共建”。通過整合資源優(yōu)勢、體制優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，實現(xiàn)抱團(tuán)投資，成為新一輪國資改革發(fā)展混合所有制的重要方式。具體實現(xiàn)形式包括合資成立投資管理公司，或是合資設(shè)立基金。機(jī)構(gòu)投資者與國有企業(yè)合資成立投資公司，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)“國企資源優(yōu)勢+民企活力優(yōu)勢”的有效結(jié)合，而且能夠相互借力實現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展。如國藥集團(tuán)與復(fù)興醫(yī)藥共建國藥控股，通過借力國藥集團(tuán)的醫(yī)藥品牌地位和復(fù)興醫(yī)藥的資本運作經(jīng)驗，使得國藥控股在醫(yī)藥投資領(lǐng)域風(fēng)生水起。此外，國企聯(lián)合機(jī)構(gòu)投資者共同發(fā)起設(shè)立改革專項基金，一方面可以把社會上豐富的閑置分散資本引入實體經(jīng)濟(jì)，另一方面則可通過參與國企混改，分享改革紅利，實現(xiàn)多贏效果。

 

　　2、吸收社會資本參與國企改革

 

　　自改革開放迄今，隨著經(jīng)濟(jì)社會的持續(xù)發(fā)展，老百姓積累了大量財富，社會上閑置了大量資本，如何將這些閑置資本高效的引入實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，實現(xiàn)產(chǎn)資結(jié)合，是當(dāng)今社會亟待破題的重大課題。設(shè)立各類改革基金，吸引社會資金積極參與國有企業(yè)改制上市、重組整合、資產(chǎn)并購等，成為新一輪國資國企改革的熱點。

 

　　通過基金方式進(jìn)入國企改革領(lǐng)域，一方面可有效對接目前國企改革資金需求大、融資渠道窄等現(xiàn)實問題;另一方面可發(fā)揮杠桿效應(yīng)，最大程度地撬動社會資本參與，為保障國企改革提供可持續(xù)資金池。事實上，自2014年起，已經(jīng)出現(xiàn)了不少國有上市公司通過定向增發(fā)吸納社會資本參與的案例，其主要途徑，就是設(shè)立各種形式的基金，通過投資基金化來參與國有控股上市公司的“二次混改”。

 

　　一是設(shè)立專項基金。通過發(fā)行專項基金方式，引進(jìn)社會資本參與國有控股上市公司的“二次混改”，不僅能夠迅速把社會上豐富的資本引入實體經(jīng)濟(jì)，同時還能夠倒逼國有控股上市公司治理的規(guī)范化和透明化。如2014年9月，在中石化銷售公司的混改方案中，嘉實元和基金在短短20天內(nèi)就募集社會資金100億元，參與“中石化”混改，從而也開啟了我國公募型股權(quán)投資基金參與國企改革的序幕。

 

　　二是設(shè)立并購基金。2009年，中國證監(jiān)會提出，“積極推動上市公司并購重組，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級”，一時間并購基金如雨后春筍般出現(xiàn)。在國有控股上市公司“二次混改”大趨勢下，通過成立并購基金吸引社會資本參與其中，一方面能夠為社會資金的投資尋找出口，使得國企改革紅利可為全民共享;另一方面通過并購基金的專業(yè)化運作，還可有效提高社會資本的使用效率。如2015年3月10日，浮來春集團(tuán)白酒并購基金正式成立，通過引進(jìn)百億社會資本，實質(zhì)性參與白酒區(qū)域產(chǎn)業(yè)的整合重組。

 

　　三是設(shè)立混改基金。成立以“混改”為主題的專項基金，成為各地方國企改革的重要舉措。如2015年1月22日，由中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司和上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司共同發(fā)起設(shè)立“國企混合所有制改革促進(jìn)基金”，將為國企改革提供穩(wěn)定且強(qiáng)有力的資金支持，在切實改善國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、推動國資有序流動、全面激發(fā)國企活力等方面，做出積極貢獻(xiàn)。

 

　　3、實施廣泛員工持股激活國企經(jīng)營活力

 

　　員工持股計劃正逐漸成為上市公司實現(xiàn)長效激勵和國企深化改革的利器。2014年以來，針對員工持股計劃的政策暖風(fēng)頻吹，使得員工持股計劃越來越為上市公司所“青睞”。特別是對于國有控股上市公司而言，通過員工持股，可極大激發(fā)國企經(jīng)營活力，加快形成“資本所有者和勞動者利益共同體”，為國企推進(jìn)混合所有制改革提供了新的重要路徑。

 

　　員工持股計劃的實現(xiàn)方式各不相同，創(chuàng)新主要體現(xiàn)在股票來源及資金來源的多樣化。按照員工持股資金來源及股票來源的不同，筆者整理出了如下可供員工資本參與國有控股上市公司“二次混改”的不同方式。

 

　　從股票來源看，根據(jù)證監(jiān)會《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》，推行員工持股所需本公司股票的獲取途徑主要有二級市場購買、非公開發(fā)行、無償贈與和定向受讓等幾種方式。

 

　　一是通過二級市場購買實現(xiàn)員工持股。包括直接購買和帶杠杠購買。在直接購買方面，主要是委托專業(yè)資管公司來操作，如陽光城公司委托興業(yè)證券資產(chǎn)管理有限公司管理，并全額認(rèn)購其設(shè)立的興證資管鑫眾3號集合資產(chǎn)管理計劃的次級A份額。在杠桿購買方面，主要通過購買分級集合資產(chǎn)管理計劃的方式，有效放大員工持股資金杠桿。目前國有控股上市公司主要采取的是直接購買方式。

 

　　二是采取非公開發(fā)行方式。通過非公開發(fā)行股票，不僅能滿足公司的資金需求，又實現(xiàn)了員工持股的目的，可謂一舉兩得。如上港集團(tuán)在2014年發(fā)布定增方案，以4.33元/股向集團(tuán)2014年度員工非公開發(fā)行不超過4.2億股。上港集團(tuán)的員工持股非常徹底，創(chuàng)下員工持股參與人數(shù)之最，公司及下屬相關(guān)單位參與人數(shù)高達(dá)16082人，占員工總數(shù)的 72%。這也是筆者認(rèn)為它是最適合員工資本參與國有控股上市公司“二次混改”方式的主要看點。

 

　　三是大股東無償贈與。主要是由大股東直接將自身所持有的部分股份無償贈與目標(biāo)持股員工。如大北農(nóng)公司控股股東邵根伙向3000余名核心員工無償贈與9948萬股大北農(nóng)股票，約占公司總股本的6%。此種方式目前主要在民營上市公司中有過操作，國有控股上市公司采取此種方式可能涉及國有資產(chǎn)流失嫌疑，建議慎行。

 

　　四是定向受讓。此種方式在眾多員工持股計劃中相對較少，如朗姿股份委托廣發(fā)證券設(shè)立廣發(fā)證券朗姿1號定向資產(chǎn)管理計劃，通過定向受讓控股股東及/或其關(guān)聯(lián)方所持朗姿股份股票等法律法規(guī)許可的方式取得并持有，該員工持股計劃涉及的員工總?cè)藬?shù)不超過130人，股票數(shù)量不超過933萬股。

 

　　從員工持股的資金來源看，主要包括員工自籌、借款和凈利潤等不同渠道。據(jù)統(tǒng)計，截至2015年3月，A股實施員工持股計劃的上市公司中，采用員工自籌的占比近三分之二，其他多采取自籌與借款按一定比例相結(jié)合的方式。

 

　　一是員工自籌。其資金來源主要為公司員工的合法薪酬和自籌資金，主要通過直接從二級市場購買公司股票，但此種方式在價格上沒任何的優(yōu)惠，且具有一定鎖定期，因此其激勵作用不夠明顯。

 

　　二是借款方式。為順利推行員工持股計劃，解決員工自有資金有限的難題，由公司大股東幫助拓展融資渠道便成為了較多上市公司采用的一種資金方式。如蘇寧云商公司控股股東張近東以其持有的部分蘇寧云商股票，向安信證券申請質(zhì)押融資取得資金，向員工持股計劃提供借款支持，借款部分與自籌資金部分的比例為 3:1，相比單純采用員工自籌的方式，融資借款方式具備放大杠桿效應(yīng)。

 

　　三是以凈利潤作為員工持股計劃的資金來源。如龍凈環(huán)保公司的員工持股計劃將分十期實施。在2014-2023年的十年內(nèi)，滾動設(shè)立十期各自獨立存續(xù)的員工持股計劃。首期員工持股計劃資金以公司2013年度的凈利潤為基數(shù)，提取10%獎勵基金。之后每一會計年度均以公司上一會計年度凈利潤為基數(shù)提取10%的獎勵基金進(jìn)入員工持股計劃資金賬戶。員工持股計劃的獎勵基金提取10年，即2014年至2023年。此種方式不僅存續(xù)期較長，而且可以有效提升股東、公司和員工的利益一致性，值得國有控股上市公司借鑒。

 

　　4、引入中長期資本分享改革紅利

 

　　中長期資金是我國財政資金的重要組成部分，主要包含養(yǎng)老金、保險金和企業(yè)年金等。它具備兩個特性：一是追求中長期穩(wěn)定回報;二是高效合理的使用能夠惠及全體百姓。積極引入中長期資金參與國有控股上市公司“二次混改”，一方面有助于改革后國有控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)保持一定穩(wěn)定性，但又不會實際干預(yù)企業(yè)日常經(jīng)營;另一方面則有助于改革紅利惠及更多人，符合十八大“讓更多改革成果與百姓共享”的精神。中長期資金入市目前在我國還處于起步階段，但海外經(jīng)驗表明，中長期資金入市已不是問題，關(guān)鍵在于資本市場能否設(shè)計出適合其參與的創(chuàng)新方法，以助推其獲得長期穩(wěn)定回報�；�于中長期資金的上述特性及結(jié)合海外的成功經(jīng)驗，我們認(rèn)為中長期資金可采取以下幾種方式參與國有控股上市公司的“二次混改”。

 

　　一是以“優(yōu)先股”方式。2014年3月21日，證監(jiān)會發(fā)布《優(yōu)先股試點管理辦法》，從而為中長期資金入市提供了政策保障。對于資產(chǎn)負(fù)債率較高、融資困難的企業(yè)，特別是即將或者已經(jīng)達(dá)到國資委要求的75%上限的國企，發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行融資可以成為一種新的融資出路，優(yōu)先股對緩解國有企業(yè)特別是金融、采掘、化工、鋼鐵等大盤藍(lán)籌國企的融資壓力有較高吸引力。而中長期資金出于投資的安全性考慮，選擇固定股息的優(yōu)先股投資，也不失為一種良好的投資途徑。從目前已經(jīng)發(fā)行優(yōu)先股的公司看，優(yōu)先股的股息率一般在6%-7%之間，已遠(yuǎn)高于目前中長期資金(養(yǎng)老金、企業(yè)年金和保險資金)的收益率。其次，對于融資壓力較小的競爭類國企，可以通過存量發(fā)行優(yōu)先股的方式，吸引中長期資金入市。通過把部分國有股轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股，一方面可以改善“一股獨大”帶來的國企治理問題，緩解國企控制權(quán)冗余;另一方面，中長期資金可以獲得穩(wěn)定的優(yōu)先股股息回報，提高投資收益。如2014年9月，中國人壽、生命人壽、長江養(yǎng)老、中郵人壽四家保險公司分別出資100億、55億 、50億、15億，合計出資220億，認(rèn)購中石化銷售公司股權(quán)6.16%，參與中石化混合所有制改革。

 

　　二是通過“可交換債”方式�？山粨Q債是基于可轉(zhuǎn)換債券之上的一種創(chuàng)新產(chǎn)品。主要是指債券持有者有權(quán)按照預(yù)先約定的條件用這種債券交換與債券發(fā)行者不同公司的股票，一般為其子公司、母公司，或者同屬于一個集團(tuán)之下的其他兄弟公司。相比海外成熟資本市場，我國國有企業(yè)上市公司控制權(quán)冗余，如何在保證國有企業(yè)國有控股的基礎(chǔ)上，平穩(wěn)的降低國有企業(yè)中國有資本的比例，最大限度的降低對資本市場的沖擊和資金分流，是國有上市公司發(fā)展混合所有制亟待解決的問題。國有企業(yè)發(fā)行可交換債一方面可實現(xiàn)融資的同時形成對未來減持股份的預(yù)期;另一方面由于換股規(guī)模的可控，可有效避免國有股權(quán)失去控制權(quán)。因此，發(fā)行可交換債是國有企業(yè)推動“二次混改”的一個重要手段。中長期資金作為一筆龐大的、穩(wěn)定的資金來源，它不以對企業(yè)的控制權(quán)為目標(biāo)，只追求穩(wěn)定的收益來源。因此，國有控股上市公司在發(fā)行可交換債的過程中可優(yōu)先考慮中長期資金，并設(shè)計合適的債務(wù)條款，在保證自身控制權(quán)的同時，實現(xiàn)國企治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度。如寶鋼股份在2014年12月9日，發(fā)行40億元可交換公司債以用于公司經(jīng)營周轉(zhuǎn)，開啟中國證券市場公開發(fā)行可交換公司債券第一單。

 

　　三是通過“夾層基金”方式。夾層基金是一種新的融資模式，是一種介于股權(quán)與債權(quán)之間的資金，作用是填補(bǔ)在股權(quán)資金、普通債權(quán)資金之后仍然不足的收購資金缺口。夾層投資的風(fēng)險收益特征非常適合保險公司、商業(yè)銀行、投資銀行、養(yǎng)老基金、對沖基金等各類機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資。目前，全球夾層基金投資者的構(gòu)成從早期的以保險公司為主，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槎喾N機(jī)構(gòu)類型的有限合伙人(LP)均參與其中。我國的夾層基金剛剛起步，目前基金主要資金來源是金融機(jī)構(gòu)自有資金、部分私人高端客戶、企業(yè)投資基金等。但自2013年開始，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開始逐步開始向夾層基金注資，近來已有中國人壽、中國平安、中國再保險、泰康人壽、生命人壽參與投資了鼎暉旗下的夾層投資基金，這一合作方向為PE與中長期基金的合作提供了有益參照。中長期資金可以LP的身份參與夾層基金，并投資參與國有控股上市公司的“二次混改”。

 

　　四深化國有控股上市公司二次混改政策建議

 

 

　　1、優(yōu)化國資產(chǎn)權(quán)管理制度夯實“二次混改”基礎(chǔ)

 

　　國有產(chǎn)權(quán)是以市場經(jīng)濟(jì)為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)體制改革產(chǎn)物，它是國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行出資人的重要載體。隨著國資國企改革的進(jìn)一步深化，推動國有企業(yè)的混合所有制成為本輪國資改革的重點舉措。在混合所有制經(jīng)濟(jì)條件下，行政模式下的國資產(chǎn)權(quán)管理制度已難以適應(yīng)新形勢的發(fā)展需要，按照出資人的要求探索建立分層分級的國資產(chǎn)權(quán)管理工作，是滿足國有資產(chǎn)監(jiān)管要求和推動國有企業(yè)發(fā)展混合所有制的重要基礎(chǔ)。

 

 

　　2、構(gòu)建國資運營平臺塑造“二次混改”營運主體

 

　　在“二次混改”破題的大背景下，相比由行政化方式來推動混合所有制，國有資本運營平臺將更接近市場化運作。在具體操作層面，隨著國有資本運營平臺的實質(zhì)性啟動，越來越多的國有上市公司股權(quán)將被劃入其中，而國有控股上市公司在“二次混改”過程中，引入增量資本勢必需要一個可公開的操作平臺;更重要的是，通過“二次混改”所退出的國有資本需要再投入，無論是投向公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域、還是培育戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，都需要一個投資操作載體。國有資本運營平臺無疑應(yīng)當(dāng)扮演這個重要的角色。在剛剛結(jié)束的2015年全國“兩會”上，李克強(qiáng)總理的《政府工作報告》提出，要加快國有資本投資運營公司試點，打造市場化運作平臺，提高國有資本的運營效率，這也進(jìn)一步明確了國有資本運營平臺在推進(jìn)新一輪國資國企改革的重要作用。

 

 

　　3、規(guī)范員工持股制度增強(qiáng)“二次混改”動力

 

　　由于涉及企業(yè)利益以及國有資產(chǎn)的調(diào)整與再分配，加上制約“全民持股”的法律規(guī)范尚不完善，所以員工持股計劃在實施上還存在很多亟待解決的問題。因此，無論從國家層面，還是地方層面都應(yīng)當(dāng)盡早的出臺相關(guān)法律法規(guī)及制度，以明確員工持股范圍、持股方式、退出機(jī)制及信息披露制度等，使得不同類型、不同崗位的企業(yè)在設(shè)計員工持股方案時有法可依，有據(jù)可行。進(jìn)而以員工持股帶動國企制度完善，強(qiáng)化資本市場以及相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)的不斷完善。同時，也為員工資本參與國有上市公司“二次混改”掃清障礙。

 

　　4、鼓勵中長期資金積極參與“二次混改”

 

　　目前，我國中長期資金(如保險資金、養(yǎng)老資金等)介入資本市場還處于起步和探索階段。公眾及社保機(jī)構(gòu)對這些資金進(jìn)入資本市場都有恐慌心理，因此對這些資金的利用也都采取了不作為的方式，使得大量資金的保值增值受到極大沖擊。國有企業(yè)改革能夠釋放巨大紅利，三中全會《決定》也提出了“改革紅利”全民共享的目標(biāo)，但為確保中長期資本能夠順利的進(jìn)入國有企業(yè)“二次混改”，一方面需要提高資本市場治理水平，增加市場的透明度，強(qiáng)化保護(hù)投資者機(jī)制;另一方面則需要戰(zhàn)略性的頂層制度設(shè)計，為中長期資本進(jìn)入國有企業(yè)改革提供優(yōu)先的通道，以推動中長期資金與資本市場的緊密融合，實現(xiàn)上述目標(biāo)。

 

本文摘自2016年04月06日《中國證券網(wǎng)》

圖片來源：找項目網(wǎng)

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