金融危機(jī)之后，身為資深并購財務(wù)顧問的毛區(qū)健麗發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)正面臨越來越多的困惑：產(chǎn)能過剩、高負(fù)債率和管理成本高。而這將大大削減中國企業(yè)的競爭力。“中國企業(yè)必須通過海外并購增加創(chuàng)新，把各種因素結(jié)合起來進(jìn)行全球化運(yùn)作，才能化解下一步經(jīng)濟(jì)增長帶來的壓力。”此時，亞盛投資CEO毛區(qū)健麗已將目光對準(zhǔn)了海外并購。

那么，什么樣的海外并購標(biāo)的適合中國企業(yè)?當(dāng)時，校車事故頻繁見諸報端，很多校車都是通過改裝而成，根本不符合安全標(biāo)準(zhǔn)，存在很大的安全隱患，同時，毛區(qū)健麗也發(fā)現(xiàn)中國人沒有系安全帶的習(xí)慣，她的幾個朋友就險些因此而喪生。

基于此，她選擇了汽車行業(yè)的安全領(lǐng)域。毛區(qū)健麗告訴記者，選擇收購標(biāo)的有兩個標(biāo)準(zhǔn)：一是，中國沒有這項(xiàng)技術(shù)，但其在國外已發(fā)展得很成熟;二是，這對中國很重要。談起航天科工海鷹集團(tuán)(航天科工集團(tuán)旗下頂級民品集團(tuán)公司之一，簡稱海鷹集團(tuán))收購盧森堡IEE公司，雖然時隔兩年，但她至今仍記憶猶新。

 

尋找交易雙方

 

通過一位德國朋友，毛區(qū)健麗接觸到一家做傳感器的公司——IEE。

IEE公司成立于1989年，總部位于盧森堡，與國內(nèi)外知名OEM制造商均有良好的合作關(guān)系。公司全球擁有近2000名員工，研發(fā)部門的員工比例在15%左右。2012年羅蘭貝格分析報告，IEE汽車乘客識別系統(tǒng)市場占有率近80%，世界第一。公司2012年銷售額超過1.6億歐元。根據(jù)美國知名汽車咨詢機(jī)構(gòu)LMC發(fā)布的報告，公司所在細(xì)分產(chǎn)業(yè)，由于受全球汽車安全法規(guī)、成員安全需求等因素推動，全球市場規(guī)模到2020年將達(dá)到42.18億歐元。

“IEE公司給大汽車廠家提供一個關(guān)鍵零配件，質(zhì)量經(jīng)過高端車型廠家的承認(rèn)。通常這些大廠家都是全球布局，因此中國市場是必不可少的一塊。”毛區(qū)健麗說。

當(dāng)時，IEE的擁有者是法國一家很大的私募基金，毛區(qū)健麗私下找到他們，溝通后發(fā)現(xiàn)他們也有出售IEE的打算。近幾年歐洲汽車行業(yè)發(fā)展很不景氣，尤其是金融危機(jī)之后，它在歐洲的IPO(Initial Public Offerings，首次公開發(fā)行)也變得遙不可及。所以，對這家私募基金來說，長期持有這家公司并沒有太大的意義。

回到中國，毛區(qū)健麗開始尋找收購方，而她找到的第一家收購方是上汽，但因?yàn)樯掀�做整車，雖然覺得這個公司業(yè)績、技術(shù)都不錯，非常感興趣，但是不符合集團(tuán)的戰(zhàn)略規(guī)劃。汽車行業(yè)與航天有著緊密的關(guān)聯(lián)，于是上汽就把毛區(qū)健麗介紹給海鷹集團(tuán)。

海鷹集團(tuán)沒有海外并購的經(jīng)驗(yàn)，但是他們一直希望在民用核心產(chǎn)業(yè)方面有所成就，而汽車零部件則是其民用支柱產(chǎn)業(yè)之一，因?yàn)槭袌龃螅�前景好�?/span>IEE的產(chǎn)品又屬于涉及民生安全的核心產(chǎn)品，收購后能實(shí)現(xiàn)國內(nèi)汽車乘員安全標(biāo)準(zhǔn)的突破，利國利民，所以對于IEE，海鷹集團(tuán)表現(xiàn)出了濃厚的興趣。

毛區(qū)健麗開始就挑明這個項(xiàng)目存在的問題：國外私募基金有一套非常規(guī)范的管理流程，IEE被基金擁有了八年，無論在公司治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)、法務(wù)上都非常清楚。但是，被基金擁有的公司有一個很大的特性：研發(fā)能力弱。因?yàn)榛�金公司一般不會愿意大量投入研發(fā)，不愿意長線發(fā)展，希望公司短期做好利潤，公司財務(wù)報表非常漂亮、利潤高，能幫助基金賣個好價就好。因此，八年來，IEE很少有突破性的研發(fā)，在無人駕駛技術(shù)的研發(fā)上，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。

如果收購成功，買方需要考慮的是：第一，愿不愿意支持它未來的研發(fā);第二，現(xiàn)有客戶認(rèn)不認(rèn)同中國的買家;第三，管理層對于中國管理有沒有恐懼感。“這些都是軟性DD(Due diligence，盡職調(diào)查)。不可能通過數(shù)據(jù)得出結(jié)論，也是我們作為橋梁的價值。”毛區(qū)健麗說。

 

估值談判

 

不同的市場有不同的游戲規(guī)則。在歐洲，并購標(biāo)的是以EBIDA(Earnings Before Interest Depreciation and Amortization，意為利息、折舊及攤銷前收入)估值，在中國則是以P/E(市盈率)作價。通常海外基金都是用高負(fù)債完成收購，反映到公司的財務(wù)，就是現(xiàn)金流很大但是利潤很低，因?yàn)榇蟛糠掷麧櫠加糜趦斶�利息，P/E就會是負(fù)數(shù)。

“他們覺得標(biāo)的負(fù)債很多，本金很小，覺得基金賺了很多。國有資本保守、穩(wěn)健，是用資本金去買，不能夠高負(fù)債。”

由于標(biāo)的公司沒有固定資產(chǎn)，買方覺得凈資產(chǎn)太少，一度想把租下來的廠房也直接進(jìn)行收購。在買方的觀念里，輕資產(chǎn)的公司沒有理由要價那么高，稅后利潤大的公司才值錢。而且對于IP(intellectual property，知識產(chǎn)權(quán))的估值，中方與海外基金理解并不一致，而標(biāo)的公司卻擁有近2000項(xiàng)IP，怎么對其估值存在太多爭議，特別是會計方面的處理。

“你付1.7億歐元，但是你的凈資產(chǎn)很小，在財務(wù)上就會出現(xiàn)一個很大的商譽(yù)[指能在未來期間為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟(jì)價值，或一家企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過可辨認(rèn)資產(chǎn)正常獲利能力(如社會平均投資回報率)的資本化價值]。商譽(yù)是一個無形資產(chǎn)，是摸不到的。而且商譽(yù)要每年進(jìn)行評估，會因公司運(yùn)營情況的好壞遞增或遞減。”

對于買方來說，這就成了一種不可控制的風(fēng)險，于是咨詢了很多家會計師事務(wù)所，希望找到一個固定商譽(yù)的方法，或者干脆不要。

“談判估值迥然不同。”毛區(qū)健麗花費(fèi)很長時間跟買方解釋。生平第一次，她經(jīng)受了好幾次百人大會的拷問。“全部的人，包括集團(tuán)各個部門的人在你前面，問你商譽(yù)怎么構(gòu)成，怎么回來，西方的會計跟中國的會計有什么區(qū)別，什么時候可以減少無形資產(chǎn)……”

顯然，毛區(qū)健麗的回答不能令對方滿意，于是亞盛聘請的會計師不得不專程從德國飛到中國，同樣的問題給出同樣的答案。

“國企的體制，是小組先做工作，然后寫報告到中組，中組再寫報告到大組，每個層次的人都只管自己的事情，提出很多問題給我們，他們就沒有責(zé)任了。”因此，一個問題毛區(qū)健麗至少需要解釋三遍，后來她干脆把答案進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)。

整整一年時間，毛區(qū)健麗和團(tuán)隊(duì)都在為這個項(xiàng)目忙碌。她深切地感受到，“國企的人都是精英，但是他們關(guān)注的點(diǎn)，是為了不承擔(dān)責(zé)任，缺乏大局觀念。”

IEE并不是毛區(qū)健麗涉足的第一個國企海外并購，她在之前也接觸過幾家國企，但都鎩羽而歸。“失敗的原因都大同小異，對于標(biāo)的，買方個人評估都會認(rèn)為不錯，但是由于涉及重大財務(wù)決策，個人又都沒有魄力去推進(jìn)加速項(xiàng)目，多數(shù)項(xiàng)目都終止在半路，最后就不了了之。”

毛區(qū)健麗說，跟國企做并購，最擔(dān)心的是后面的人不認(rèn)前面人的賬。“私企你可以找董事長，國企第二天可能就換了董事長。后面接手的人推翻前面人的決策，理由可以有很多。所以一定要白紙黑字寫下來。”

就像一個硬幣有正反兩面。國企在內(nèi)部決策上確實(shí)因?yàn)轶w制問題而不如私企靈活，但在外部拿審批和銀行貸款就顯示出他們無與倫比的威力。毛區(qū)健麗說，“我們所有的批準(zhǔn)很快搞定，如果是私企，沒有六個月下不了。一個電話，工行馬上借，利率超低。我們申請銀行貸款報送的資料兩頁紙，賣方杠桿貸款提交的材料厚厚一疊。”

 

無縫對接+零風(fēng)險

 

怎樣才能和國企做成一個項(xiàng)目?

按照慣例，買方在與賣方簽訂獨(dú)家認(rèn)購協(xié)議時，需要支付一筆訂金。如果因?yàn)橘I方的原因?qū)е陆灰撞荒苓M(jìn)行，這筆訂金就會被賣方無條件沒收。很多中國國企海外并購案都遇到過同樣的經(jīng)歷，原因主要有二：一是，著急搶項(xiàng)目，盡職調(diào)查沒有做透;二是，對國外情況不了解，在法務(wù)、稅務(wù)上折戟。

毛區(qū)健麗說，“賣方在某種約定的情況下，才會返還定金。但是我們往往忽視這些情況發(fā)生的比率，認(rèn)為基本上這些事情都不會發(fā)生。”

在這項(xiàng)交易中，買方需要支付給賣方的訂金是2500萬。按照約定，如果因?yàn)橘u方出現(xiàn)問題而導(dǎo)致不能交易，買方可以拿回訂金，如果是買方的問題，賣方可以無條件沒收訂金。

“這個很模糊，什么是買方問題，什么是賣方問題?”由于基金是通過高負(fù)債收購公司的，因此大部分股票是在抵押銀行手中，“我們?nèi)ベI人家的股票，是先把錢給基金，基金把錢給銀行，銀行釋放股權(quán)給基金，基金再轉(zhuǎn)讓給我們，這是同一天可以發(fā)生的。”她說。

但由于各方對接需要走一些程序，因此在交易過程中，會有一兩個小時的時間差。買方團(tuán)隊(duì)中就有人擔(dān)心打出去的錢會收不回來。既然不確定，根據(jù)買方零風(fēng)險的行事原則，毛區(qū)健麗就必須進(jìn)行無縫對接。

令她印象深刻的一件事情是，在交割當(dāng)天，買方一位負(fù)責(zé)拿銀行匯票的同事竟然消失了整整一個下午，談判最終被迫延遲到第二天凌晨三四點(diǎn)才得以完成。毛區(qū)健麗追問原因，這位同事的答案出乎意料但在情理之中，“在國有體制里面，雖然我是一個微不足道的人，但是在社會主義國家，人人都有保護(hù)國有資產(chǎn)的責(zé)任，我感覺這件事情很大風(fēng)險，我就不能夠拿出來。” 后來在各方中介說服之下，才拿到這個重要保函。終于，毛區(qū)健麗在三小時內(nèi)，以無縫對接的方式，實(shí)現(xiàn)了交割。

在談判過程中，買方希望收購后有利潤保證，但是賣方出售后，就不對公司再有任何保證與承諾。“好比我賣這個杯子給你，我知道杯子什么問題都告訴你了，你也雇傭了厲害的人去查，拿回家杯子有問題我是不承擔(dān)的。”

但買方堅(jiān)持無縫對接的原則，盡管已經(jīng)為盡職調(diào)查不能夠發(fā)現(xiàn)的問題購買了海外保險，毛區(qū)健麗還得親自做出承諾，將自己的家當(dāng)作為收購風(fēng)險的擔(dān)保。

2013年3月底，亞盛作為兼并購顧問及財務(wù)投資者與上汽、海鷹集團(tuán)與賣方完成交割，三方所占股份分別為30%、15%、55%。

沒有事情可以做到零風(fēng)險。在交割儀式結(jié)束后，毛區(qū)健麗告訴他們，“風(fēng)險開始出現(xiàn)了。”話音剛落，她就聽到背后響起一個聲音，“毛總，你頂上。”

從項(xiàng)目收購正式簽約算起，已超過2年，標(biāo)的公司運(yùn)營整體不錯，歐洲員工包括管理層也已經(jīng)慢慢從接受到認(rèn)同于中國國企企業(yè)文化。由于沒有大規(guī)模裁員等問題出現(xiàn)，項(xiàng)目當(dāng)?shù)卣�府也打消了與中國國企合作的顧慮，并非常歡迎中國特別是中國國有企業(yè)的投資與合作。

在國內(nèi)，由于項(xiàng)目整合期非常順利，且“零風(fēng)險”，業(yè)績也保持增長態(tài)勢，有關(guān)政府部門包括商務(wù)部、國資委都對該項(xiàng)目的操作贊賞有加，并希望有關(guān)國企加大對于關(guān)鍵技術(shù)、市場領(lǐng)域進(jìn)行對外投資步伐。

 

既是FA，也是買方

 

相較民營資本，國有資本出海并購注定考慮更多問題。一般國企海外并購聘請的都是國際知名大投行，盡管這是注重對方實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)的體現(xiàn)，但也有規(guī)避責(zé)任的嫌疑。

毛區(qū)健麗就曾被質(zhì)疑，“亞盛不是高盛，我們?yōu)槭裁匆�請你們，我們請你這么個小公司有很大的壓力，人家會覺得我們是不是有特殊的關(guān)系。”

生氣對解決問題沒有任何幫助，關(guān)鍵在于接不接受決策。在買方的建議下，亞盛也成了這個項(xiàng)目的投資人。因?yàn)槊珔^(qū)健麗對這個項(xiàng)目知根知底，她能夠把控住風(fēng)險。因此，開始時，她同意出資15%，海鷹集團(tuán)和上汽分別出資70%和15%。

之后，買方內(nèi)部再三討論，覺得第一次出海占股不宜過大，與毛區(qū)健麗商量，想把股份下調(diào)至51%，其余由毛區(qū)健麗承擔(dān)。雙方談判到最后，最后出資比例商定為海鷹集團(tuán)55%、亞盛30%、上汽15%。

“所以我就這么成了老二，又是FA，又簽了這么多協(xié)議。”毛區(qū)健麗感嘆，自己找到幾個朋友才湊齊了資金。

為了做成這個案子，毛區(qū)健麗頂住巨大的壓力。一次，團(tuán)隊(duì)赴歐洲簽意向書，談判小組成員中，除了亞盛的幾位同事，還有海鷹集團(tuán)特地聘請的一位國內(nèi)有名的財務(wù)顧問，以便與信息能夠及時溝通交流。

談判進(jìn)行得很緩慢，雙方在商定何種條件下返回訂金的問題上，一直爭執(zhí)不下。這時競爭對手出現(xiàn)了，毛區(qū)健麗只有一個上午的時間決定是否簽下意向書。如果不簽，就意味著標(biāo)的公司落入他人之手。

航天派遣的這位財務(wù)顧問堅(jiān)持一定要向集團(tuán)報告后才能做決定，但是時間已經(jīng)不允許，毛區(qū)健麗顧不得那么多，果斷簽下一個星期的獨(dú)家協(xié)議�；貒�后，她在向發(fā)改委匯報時才得知，競爭對手已經(jīng)排在他們的前面，如果當(dāng)時沒有簽下獨(dú)家，航天將徹底失去這次機(jī)會。“我冒了很多風(fēng)險，你只有不聽他們才能成就一個案子。”

盡管在過程中，出現(xiàn)很多曲折，毛區(qū)健麗始終沒有動搖做成這個項(xiàng)目的決心。“我們花了很多時間了解目標(biāo)公司，如果成功，它對中國的汽車產(chǎn)業(yè)會產(chǎn)生重要的影響。有了它，我們可以做汽車安全領(lǐng)域的國標(biāo)，如果沒有，我們用的永遠(yuǎn)都是外國人的東西。所以我們堅(jiān)持要把它做成。”

從另一角度看，這也是建立信用的一個過程，“雖然很殘酷，你需要用勇氣證明你的經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)過這么多波折，贏得來的就是一種信任。”當(dāng)然，權(quán)利和義務(wù)應(yīng)該對等。毛區(qū)健麗付出和承擔(dān)了很多，她也要求了很多權(quán)利。出現(xiàn)意見不一時，對方也非常尊重毛區(qū)健麗的意見。

“這個案子是一個挑戰(zhàn)。我打開他們的思路和心眼，讓他們知道海外并購是很安全的。”做成之后，毛區(qū)健麗感到一種巨大的成就感。雖然這一切的過程很辛苦，但是她對此就一句總結(jié)，“很過癮!”

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

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