債轉(zhuǎn)股，顧名思義即是將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，是一種債務重組，也是處置不良資產(chǎn)的常用方式之一。本文從債轉(zhuǎn)股的業(yè)務模式、歷史經(jīng)驗、市場影響、經(jīng)濟意義等方面回答了債轉(zhuǎn)股相關的一系列問題。

 

一、認識債轉(zhuǎn)股

 

債轉(zhuǎn)股是什么意思?

 

債轉(zhuǎn)股，顧名思義即是將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，是一種債務重組，也是處置不良資產(chǎn)的常用方式之一。債轉(zhuǎn)股使得企業(yè)的債務減少，注冊資本增加，原債權(quán)人不再對企業(yè)享有債權(quán)，而是成為企業(yè)的股東。(注：招商證券報告1，具體見文末，下同)

 

為什么要實施債轉(zhuǎn)股?

 

在經(jīng)濟下行期，債轉(zhuǎn)股的主要作用有二：一是降低銀行不良貸款率;二是幫助企業(yè)去杠桿，減輕經(jīng)營壓力。(莫尼塔)

 

債轉(zhuǎn)股有哪些基本業(yè)務模式?

 

 

有哪些機構(gòu)參與，各方的角色是什么?

 

(國泰君安)

 

二、1999年的歷史回顧

 

我國債轉(zhuǎn)股歷史始于四大資產(chǎn)管理公司的成立，1999 年，為處理國有銀行居高不下的不良貸款，我國政府相繼成立信達、東方、長城、華融四家資產(chǎn)管理公司(下文簡稱AMC)分別對口建行、中行、農(nóng)行和工行四大國有銀行，將四大行1.4萬億壞賬剝離。

 

財政部作為唯一股東向四大AMC各注資100億元，并擔保四大AMC向央行再貸款融資5700億元，四大AMC再向四大國有銀行和國家開發(fā)銀行共發(fā)行8200億金融債券，以此作為全部資金按照面值購買四大行的不良資產(chǎn)。

 

四大AMC成立后，對四大國有銀行的不良貸款進行收購和交接，截至2004 年6月，四大AMC收購的政策性不良資產(chǎn)情況如下表所示，其中包括601家國有企業(yè)的4050億元轉(zhuǎn)股資產(chǎn)。

 

2000年四大AMC債轉(zhuǎn)股的主要流程為“三步走”模式：

 

 

2006年官方數(shù)據(jù)顯示，四大AMC累計處理不良資產(chǎn)1.21 萬億，占接收總額的83.5%，累計回收現(xiàn)金約2110 億，回收率約17.4%。

 

壞賬的剝離讓銀行輕裝上陣，隨后四大行相繼走上財務重組、注資、引入戰(zhàn)略投資者以及股改上市的改革道路。債轉(zhuǎn)股帶來了豐厚的回報，但也存在回收周期長、退出通道狹窄等問題。

 

債轉(zhuǎn)股的實施也成功防范了銀行不良資產(chǎn)率過高可能引發(fā)的金融危機，避免了國有大型企業(yè)因負債沉重大面積倒閉的局面，對維持宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行發(fā)揮了重要作用。(招商證券2)

 

三、本輪債轉(zhuǎn)股如何實施?

 

規(guī)模有多大?

 

首批債轉(zhuǎn)股規(guī)模為1萬億元，預計在三年甚至更短時間內(nèi)，化解1萬億元左右規(guī)模的銀行潛在不良資產(chǎn)。國家開發(fā)銀行、中國銀行、工商銀行、招商銀行等銀行入選第一批債轉(zhuǎn)股試點。(財新)

 

哪些企業(yè)入選?

 

本輪重啟的債轉(zhuǎn)股最大的特點是采用市場化方式進行。債轉(zhuǎn)股對象聚焦為有潛在價值、出現(xiàn)暫時困難的企業(yè)，以國企為主。這類企業(yè)在銀行賬面上多反映為關注類貸款甚至正常類貸款，而非不良類貸款。因此，此輪債轉(zhuǎn)股，并不支持過剩產(chǎn)能“僵尸企業(yè)”參與，同時財政不再兜底。(財新)

 

目前而言有實施意義的行業(yè)預計應集中在：鋼鐵、水泥、電解鋁、船舶制造、多晶硅、煤化工等產(chǎn)能過剩行業(yè)。這些也是杠桿率相對比較高、風險集中暴露較多的行業(yè)。(平安證券1)

 

什么時候開始實施?

 

正式的債轉(zhuǎn)股實施方案最快或于4月份正式推出。(彭博)

 

誰來主導?政府還是銀行?

 

債轉(zhuǎn)股的博弈焦點在于銀行是否具有自主選擇權(quán)和真實股東權(quán)利。

 

企業(yè)和地方政府有強烈的“過度”推行債轉(zhuǎn)股的動機，地方政府為維持就業(yè)、GDP等原因，總是希望盡可能減少破產(chǎn)，盡可能實施債轉(zhuǎn)股，而企業(yè)可能會通過美化報表等方式，爭取債轉(zhuǎn)股機會，或者把債轉(zhuǎn)股誤認為一種“免費午餐”，一種逃債方法，就會故意丑化報表。

 

因此不宜由這兩方選擇標的。選擇權(quán)交由銀行會好一些。銀行的動機是盡可能多地收回現(xiàn)金，因此更加符合市場化原則，即經(jīng)濟效益最大化。(國泰君安)

 

誰是承接主體?

 

銀行利益關聯(lián)體或許會成為本輪債轉(zhuǎn)股新的實施主體。本次借投貸聯(lián)動的契機，監(jiān)管層可能會放開銀行子公司對外股權(quán)投資，為銀行利用子公司等利益關聯(lián)主體作為債轉(zhuǎn)股承接主體提供了可能。(招商證券1)

 

銀行或?qū)⒊闪⑿碌馁Y產(chǎn)管理公司(AMC)，設立股權(quán)投資基金，撬動社會資本，直接承接銀行債務。其中，該股權(quán)投資基金作為GP(普通合伙人)，銀行理財資金或類似資管計劃作為LP(有限合伙人)。

 

四、債轉(zhuǎn)股對銀行的意義

 

利好

 

1萬億規(guī)模遠遠超過市場之前預期，3年甚至更短時間內(nèi)化解銀行潛在不良。不良的生成率將持續(xù)下行，下降幅度達到8%。雖然利息收入可能減少600億，但是撥備節(jié)約1500億，增加凈利潤900億，相對1.3萬億凈利潤而言，增厚凈利潤7%左右。(中信建投)

 

另外與其將這筆資產(chǎn)轉(zhuǎn)給AMC，銀行自己做可以避免大幅折價轉(zhuǎn)讓。等待經(jīng)營改善、時機成熟，銀行再擇機拋出，收回資金，甚至還有可能盈利。(東方證券)而當前不良資產(chǎn)處置是買方市場，資產(chǎn)包出售價格低至三折左右。(財新)

 

不利

 

如果債轉(zhuǎn)股僅僅只是針對“非不良正常貸款”，銀行連由于債轉(zhuǎn)股所帶來的會計處理獲得報表粉飾的好處都喪失了。正常類貸款在債轉(zhuǎn)股的過程中，由于債權(quán)轉(zhuǎn)股后原債權(quán)不再產(chǎn)生利息收入，因此會造成銀行利息收入的減少，從而影響當期凈利潤、所有者權(quán)益及總資產(chǎn)収生相應減少，同時會由于對于股權(quán)資產(chǎn)400%的風險權(quán)重使得資本充足率受到影響。(平安證券2)

 

此外，銀行直接進行債轉(zhuǎn)股受限于過高的股權(quán)風險權(quán)重比，會增加銀行資本金占用。債轉(zhuǎn)股后，不良資產(chǎn)回收周期拉長，降低銀行的資本周轉(zhuǎn)率，未來退出機制仍不明朗等都會使銀行慎重對待債轉(zhuǎn)股。

 

下圖是正常類貸款債轉(zhuǎn)股對銀行資產(chǎn)負債表的影響(平安證券1)：

 

 

總結(jié)：若強制式債轉(zhuǎn)股，銀行只能被動接受，對銀行可能構(gòu)成傷害;若市場化債轉(zhuǎn)股，銀行具有標的選擇權(quán)和真實股東權(quán)利，等同于給銀行發(fā)了一張股權(quán)投資牌照，對銀行為利好。(國泰君安)出表安排也將直接決定債轉(zhuǎn)股是否利好銀行。(招商證券1)

 

五、債轉(zhuǎn)股對經(jīng)濟的意義

 

利好

 

按照我國的債務周期，目前處于違約多發(fā)期，企業(yè)償債率高于 121%(償債率=當期本息支出/當期新增收入)，企業(yè)違約，銀行體系不良持續(xù)攀升，惡性循環(huán)，系統(tǒng)性金融風險將滋生。

 

而今，借助持續(xù)的債轉(zhuǎn)股后，國企杠桿率將明顯下降，企業(yè)財務負擔減輕，經(jīng)營效應必然好轉(zhuǎn)。企業(yè)本息支出減少，企業(yè)違約概率下降，銀行不良生成率下降，避免系統(tǒng)性金融風險出現(xiàn)。(中信建投)

 

此外，債轉(zhuǎn)股為企業(yè)改革提供了契機，可借此推進國企改革和供給側(cè)改革。上一輪的經(jīng)驗， AMC并未實質(zhì)參與企業(yè)經(jīng)營，其實是“被動等待”策略，如果由銀行(或其指定實體)真實拿到股東權(quán)利，然后大刀闊斧“修理”企業(yè)，彌補其公司治理方面的重大缺陷，那么企業(yè)公司治理可以得到改善。

 

風險

 

若政府注資，貨幣超發(fā)風險或隨之而來，如99 年我國剝離不良資產(chǎn)時，央行再貸款投放量超過6000億元，而當年基礎貨幣僅3.3萬億，占比約達18%。若政府不注資，信用風險或轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行流動性風險，進而增加金融系統(tǒng)性風險。

 

債轉(zhuǎn)股過程還涉及到銀行、企業(yè)、實施機構(gòu)，這三方都存在一定的道德風險。企業(yè)可能出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”，銀行或許心存僥幸，等待政府伸出援手。三方合謀也可能令財政最終不得不兜底。

 

六、債轉(zhuǎn)股對市場的意義

 

在企業(yè)去杠桿、銀行不良上升、注冊制等股權(quán)融資受限的背景下，債轉(zhuǎn)股在推出時點和政策支持力度上均有望超出市場預期。債轉(zhuǎn)股的逐步落地將形成一箭三雕之效，給周期性行業(yè)龍頭、AMC、銀行等帶來新契機。

 

但在不良貸款損失全面明朗化且解決方案到位之前，銀行板塊難以出現(xiàn)可持續(xù)的估值重估。

 

七、大猜想

 

轉(zhuǎn)優(yōu)先股最合理?

 

本輪債轉(zhuǎn)股可能采取不良貸款轉(zhuǎn)“優(yōu)先股”的形式，而不是轉(zhuǎn)為普通股。原因在于：本輪不良資產(chǎn)處置更強調(diào)市場化取向，優(yōu)先股在參與企業(yè)經(jīng)營決策方面受限，是一種扭曲較少的債轉(zhuǎn)股工具;本輪債轉(zhuǎn)股需重視銀行的內(nèi)在激勵，優(yōu)先股有固定支付的股息率，對銀行利潤沖擊較小，更具可操作性。

 

是否大規(guī)模鋪開?

 

本輪債轉(zhuǎn)股，企業(yè)甄選更為關鍵，其規(guī)模不會太大。原因在于：從銀行的角度，要從債轉(zhuǎn)股中真正獲益，所針對的企業(yè)必須具有發(fā)展前景，而目前真正滿足條件的企業(yè)并不多。

 

另外，當前債轉(zhuǎn)股后只能銀行表內(nèi)自持，銀行持有股權(quán)資產(chǎn)400%乃至1250%的風險權(quán)重嚴重制約了業(yè)務規(guī)模，如果大規(guī)模鋪開或?qū)⒃斐摄y行資本充足率不足。

 

成功與否的標準是什么?

 

實施債轉(zhuǎn)股，銀行付出的成本包括：機會成本：如果不實施債轉(zhuǎn)股，直接破產(chǎn)能夠清收一部分現(xiàn)金(依經(jīng)驗看回收率10%以下，很低);

 

業(yè)務成本：成為股東后，管理事務比債權(quán)人多，業(yè)務成本會提高;

 

資本成本：持有股權(quán)資本占用更多了，需要賺回資本成本。用2015年底全銀行業(yè)的監(jiān)管數(shù)據(jù)做個簡單測算，債轉(zhuǎn)股現(xiàn)金回收率達到16%以上，基本可覆蓋各項轉(zhuǎn)股成本。

 

案例 熔盛重工

 

熔盛重工為中國最大民營船廠。目前，受行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩、航運業(yè)低迷影響，公司陷入債務困境。3月8日，華榮能源發(fā)布公告表示，董事會計劃獲得授權(quán)向22家債權(quán)銀行或其旗下實體發(fā)行股份，來抵消欠給后者的債務，此即熔盛重工債轉(zhuǎn)股方案。

 

其中，擬向22家債權(quán)銀行發(fā)行141億股股份，以向債權(quán)銀行支付本集團欠付之相關銀行借款合計141.08億元(約169.3億港元)。

 

其中，中國銀行是公司最大的債權(quán)人，持熔盛重工63億，如果該債轉(zhuǎn)股事項能夠落地，中國銀行將成為熔盛重工第一大股東，中國銀行及其附屬公司將持股比例將升至27.5億股，占總股本的13.9%。

 

此外，還將向1000家供應商債權(quán)人發(fā)行30億股，以抵消30億的企業(yè)債務。

 

來源：華爾街金融內(nèi)參

圖片來源：找項目網(wǎng)

債轉(zhuǎn)股 債轉(zhuǎn)股知識