企業(yè)并購財務(wù)分析，不容忽視的財務(wù)陷阱

2018-11-30

企業(yè)并購是一個企業(yè)以某種條件取得另一個企業(yè)部分或全部產(chǎn)權(quán)，以取得其控制權(quán)的行為。

并購失敗的原因主要有三個：目標(biāo)企業(yè)選擇錯誤，支付過多及整合不利，其中并購目標(biāo)選擇錯誤是最主要的原因。

為了確保并購交易的成功，并購方必須對潛在的多個目標(biāo)企業(yè)進行全方位的盡職調(diào)查(due diligence)，尤其是財務(wù)狀況的審查。

通過對其會計資料真實性調(diào)查，了解其真實的財務(wù)狀況，發(fā)現(xiàn)其財務(wù)方面的缺陷以及可能存在的財務(wù)陷阱，進一步確認(rèn)各個潛在的目標(biāo)企業(yè)出售的動機，這不僅便于并購方依據(jù)事先確定的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和要求進行動態(tài)的取舍，篩選出與之相匹配的目標(biāo)企業(yè)，而且可降低并購風(fēng)險和成本。

一、潛在目標(biāo)企業(yè)財務(wù)狀況的評價

對潛在的目標(biāo)企業(yè)財務(wù)狀況的揭示主要是通過分析其財務(wù)報告進行的。財務(wù)報告分析的原始信息來自各個潛在目標(biāo)企業(yè)公布的年度報告、中期業(yè)績報告等。

并購方通過對潛在的目標(biāo)企業(yè)財務(wù)報告的審查，確認(rèn)潛在的目標(biāo)企業(yè)所提供的財務(wù)報表和財務(wù)資料的真實性及可靠性，以便正確估算潛在目標(biāo)企業(yè)的真實價值。

出于保護其自身利益的角度，著重分析各潛在的目標(biāo)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中存在重大問題，通過運用比率分析法、趨勢分析法，對潛在的目標(biāo)企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)合理性、盈利能力、未來發(fā)展?jié)摿�、償債能力、資金利用的有效性等進行評價。

通過對潛在目標(biāo)企業(yè)財務(wù)狀況的分析與評價，確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營范圍、主營業(yè)務(wù)、經(jīng)營風(fēng)險程度;

從行業(yè)相關(guān)性分析是否與并購方匹配，即能否實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng);

通過對其資產(chǎn)負(fù)債表右邊的分析，確認(rèn)其股權(quán)結(jié)構(gòu)、負(fù)債權(quán)益比率、短期負(fù)債與長期負(fù)債之間比率，計算其資本成本的高低和財務(wù)風(fēng)險程度的大小，倘若并購發(fā)生，能否使資金成本降低或通過風(fēng)險沖抵實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng);

通過對潛在目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析，其是否存在獨特的資源，如商譽、專有技術(shù)等，而這項獨特的資源正好是并購方所缺少的;

通過現(xiàn)金流量表的分析，計算以前年度的自由現(xiàn)金流量，與其自身的投資機會所需的現(xiàn)金需求量相比較，看目標(biāo)企業(yè)是否能實現(xiàn)可持續(xù)的發(fā)展;

若目標(biāo)企業(yè)是上市公司的話，分析其股價是高估了還是被低估。

二、潛在目標(biāo)企業(yè)讓售的動機分析

1、潛在的目標(biāo)企業(yè)出于生存和發(fā)展的目的。在激烈的市場競爭中，潛在的目標(biāo)企業(yè)可能勢單力薄，因財務(wù)實力不強或較弱的市場競爭力，銷售和盈利增長緩慢，甚至是負(fù)增長。

為此，潛在的目標(biāo)企業(yè)選擇與一家公司聯(lián)合，以聯(lián)合的財務(wù)和資源優(yōu)勢，加速企業(yè)盈利增長，使企業(yè)在生存中求得發(fā)展。

2、潛在的目標(biāo)企業(yè)大股東以出售股權(quán)換取現(xiàn)金，用于更好的外部投資機會。

這種情況下，可能并非潛在的目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營不善，而是股東從投資戰(zhàn)略目標(biāo)出發(fā)，優(yōu)化投資組合，通過減持潛在的目標(biāo)企業(yè)股權(quán)所換取的現(xiàn)金，進行其他方面的投資，以獲取更高的投資收益率。

并購方抓住潛在的目標(biāo)企業(yè)股東急于出手的心理，可以壓低并購價格。

3、潛在的目標(biāo)企業(yè)旨在控制經(jīng)營風(fēng)險，實施多角化經(jīng)營戰(zhàn)略。當(dāng)企業(yè)通過混合并購將經(jīng)營領(lǐng)域擴展到原經(jīng)營領(lǐng)域相關(guān)性較小的行業(yè)，意味著整個企業(yè)在若干不同的領(lǐng)域內(nèi)經(jīng)營。

這樣當(dāng)其中某個領(lǐng)域或行業(yè)經(jīng)營失敗時，可通過其他領(lǐng)域內(nèi)成功經(jīng)營而得到補償，從而使整個企業(yè)的收益率得到保證。

4、潛在的目標(biāo)企業(yè)獲利能力低下，財務(wù)狀況不佳，發(fā)展后勁不足。

研究表明，惡意并購中目標(biāo)公司具有如下的財務(wù)特征：在并購發(fā)生前的年份內(nèi)，股東報酬率低于其它股票和整個市場;公司的盈利能力低于同行業(yè)的公司;股票的內(nèi)部人持有比率低于同行業(yè)競爭對手比較了惡意并購和善意并購中目標(biāo)企業(yè)的特點，指出在惡意并購中，目標(biāo)公司的平均收益率低于同行業(yè)其他公司的2.2%，低于市場收益率的4%，并且內(nèi)部人持股比率僅為6.5%。

這類企業(yè)通過被并購，其管理水平和經(jīng)營能力將得到提高，財務(wù)狀況將得以改善，發(fā)展?jié)摿⒊浞职l(fā)揮。

5、潛在的目標(biāo)企業(yè)股東出于回避過高的財務(wù)風(fēng)險、保全個人財富的目的。股東為保護股權(quán)的安全，可能不愿使企業(yè)背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，愿意將資本升值的財產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物，以現(xiàn)金的方式保存其私人財富。

三、確定目標(biāo)企業(yè)財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)考慮的因素

1、潛在的目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營范圍與并購方的相關(guān)程度。Salter和Weinhold(1979)關(guān)于公司多元化戰(zhàn)略的三個模型之一的戰(zhàn)略模型給出了目標(biāo)企業(yè)選擇的建議。他們建議收購方應(yīng)把目標(biāo)企業(yè)的篩選原則限定為兩個簡單的原則：

(1)增強相關(guān)，即獲取更多的收購方已有的資源;

(2)互補相關(guān)，即獲取能與收購方的資源有效結(jié)合的資源。

Rumeh (1974，1977)從三個維度定義了兩個企業(yè)的相關(guān)性：

(1)利用相似的渠道并服務(wù)于相似的市場;

(2)使用相似的生產(chǎn)技術(shù);

(3)運用相似的科學(xué)研究。相應(yīng)地，支持并購相關(guān)性假說的學(xué)者們建議收購方應(yīng)尋找具有相關(guān)性的目標(biāo)企業(yè)。

如果并購是為了擴大市場份額，通過形成規(guī)模經(jīng)濟來降低產(chǎn)品成本，最終實現(xiàn)壟斷利潤，則潛在的目標(biāo)企業(yè)的業(yè)務(wù)必須與并購企業(yè)的業(yè)務(wù)相同或密切相關(guān);如果并購是為了減少交易費用，優(yōu)化資源配置，實現(xiàn)縱向一體化的戰(zhàn)略目標(biāo)，則潛在的目標(biāo)企業(yè)一般是原材料供應(yīng)者或產(chǎn)成品購買者;如果并購是為了分散經(jīng)營風(fēng)險，優(yōu)化投資組合，則潛在的目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營范圍與并購企業(yè)經(jīng)營范圍可以不相關(guān)。

2、潛在的目標(biāo)企業(yè)負(fù)債比率與并購方的匹配程度。并購要實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，使并購后的負(fù)債比率處于合適水平，若并購企業(yè)負(fù)債比率很高，就應(yīng)選擇負(fù)債比率低的潛在的目標(biāo)企業(yè)，反之，應(yīng)選擇負(fù)債比率高的目標(biāo)企業(yè)，以充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用。

Gugler和Konrad把收購看作是收購方改變財務(wù)結(jié)構(gòu)的一種工具，而恰當(dāng)?shù)哪繕?biāo)企業(yè)選擇是財務(wù)重組的一種重要方式。

他們的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債-所有者權(quán)益比率低的企業(yè)傾向于選擇負(fù)債-所有者權(quán)益比率高的目標(biāo)企業(yè)，負(fù)債-所有者權(quán)益比率高的企業(yè)傾向于選擇負(fù)債-所有者權(quán)益比率低的目標(biāo)企業(yè)，通過這種互補性的重組而使財務(wù)結(jié)構(gòu)趨向最佳財務(wù)結(jié)構(gòu)。

3、根據(jù)并購方并購資金的籌集方式確定潛在目標(biāo)企業(yè)財務(wù)狀況的約束條件。如果采用杠桿并購方式，通過發(fā)行債券籌集并購資金，要求潛在的目標(biāo)企業(yè)具有良好的財務(wù)狀況，較好的償債能力和獲利能力，以保證債券順利發(fā)行;若以潛在的目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作抵押籌集收購資金，則要求潛在的目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)要有較好的變現(xiàn)質(zhì)量。

如果以犧牲并購方股東當(dāng)前的股利為代價采用內(nèi)部資本進行并購，則要求潛在的目標(biāo)企業(yè)具有股東財富增長的潛力，以期在未來補償股東當(dāng)前少得的股利。

如果以發(fā)行股票來換取潛在的目標(biāo)企業(yè)股票，并購方希望潛在的目標(biāo)企業(yè)有較低的市盈率但有較高的每股收益，這樣會使并購后的每股收益有所上升，從而引起市盈率的上升，帶動企業(yè)股票價格上漲。

4、根據(jù)并購成本和并購風(fēng)險的大小，設(shè)定潛在目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)營運規(guī)模和盈利水平的范圍。

并購方在選擇和評估潛在的目標(biāo)企業(yè)時，所支付費用一般與潛在的目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模大小無關(guān)，所以，潛在的目標(biāo)企業(yè)規(guī)模越大，并購方所付出的相對并購成本就小，反之，則高。

因此，并購方一般應(yīng)從潛在的目標(biāo)企業(yè)的營業(yè)收入、毛利額、凈資產(chǎn)規(guī)模、市場份額或盈利率等方面設(shè)定下限。

當(dāng)然，潛在的目標(biāo)企業(yè)規(guī)模并非越大越好，因為潛在的目標(biāo)企業(yè)規(guī)模過大，會加大并購風(fēng)險。

5、并購方現(xiàn)金流量分布狀況與潛在目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定程度。以Jensen(1983)為代表自由現(xiàn)金流量理論，認(rèn)為進行混合兼并是為了解決企業(yè)自由現(xiàn)金流的問題，以便提高資產(chǎn)利用效率。

自由現(xiàn)金流(free cash flow)是指超過所有以適用的資金成本折現(xiàn)后有正凈現(xiàn)值投資項目所需資金需求量的現(xiàn)金流。

當(dāng)一個企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)很盈利但是成長空間或再投資的機會很少時，這個企業(yè)就會擁有大量的自由現(xiàn)金流。面對產(chǎn)生的大量現(xiàn)金流，一種方式是將其以股利的形式給予股東。

但在這種情況下，股東要面對高的邊際所得稅;若對企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)發(fā)展前途不甚滿意時，股東可能偏向于企業(yè)保留這一現(xiàn)金流用于進行投資。

在這種情況下，混合并購是一種好的選擇，因為企業(yè)能從兼并中獲得新的正常利潤。如果并購雙方的現(xiàn)金流量不是高度相關(guān)，則合并后公司現(xiàn)金流量的變化會小于并購雙方現(xiàn)金流量的變化。

因此，有人提出，這將導(dǎo)致公司負(fù)債能力的增加從而提高公司的價值。另外，由于并購降低了破產(chǎn)的可能性，因此聯(lián)合企業(yè)的舉債能力增強，這樣股東可以采用提高負(fù)債比率的措施，企業(yè)新增負(fù)債的利息的抵稅作用將提高公司的價值。

財務(wù)協(xié)同的來源之一是較低成本的內(nèi)部融資和外部融資。有大量內(nèi)部現(xiàn)金流和少量投資機會的企業(yè)擁有超額現(xiàn)金流。有較低內(nèi)部資金生產(chǎn)能力和大量投資機會的企業(yè)需要進行額外融資。這兩個企業(yè)的合并可能會得到較低的內(nèi)部資金成本優(yōu)勢。

尼爾森(Nielson)和麥利切爾(Melicher)的研究支持了這種內(nèi)部資金效應(yīng)，當(dāng)收購企業(yè)現(xiàn)金流比率較大而被收購企業(yè)該比率較小時，作為并購收益近視值支付給被收購企業(yè)的溢價比率較高。

這意味著從收購企業(yè)所在行業(yè)到被收購企業(yè)所在行業(yè)存在著資本的再配置。鄭光(1982)在他的博士論文《投資機會、協(xié)同效應(yīng)以及混合兼并》中，通過大量實證研究表明，聯(lián)合企業(yè)比其他制造企業(yè)具有更高的杠桿率。

進行混合兼并后，杠桿率的系統(tǒng)性上升與預(yù)期破產(chǎn)成本的下降是一致的。成功的企業(yè)并購應(yīng)能獲得較之并購前更穩(wěn)定的現(xiàn)金流量分布，相應(yīng)增加用于有利可圖項目的自由現(xiàn)金流。

6、在的目標(biāo)企業(yè)的市盈率或市場評估價值的高低。當(dāng)潛在的目標(biāo)企業(yè)市盈率偏低，或資產(chǎn)市場評估價值低于實際價值，就會吸引眾多投資者，而成為潛在的目標(biāo)企業(yè)。

國外實證研究認(rèn)為，潛在的目標(biāo)企業(yè)的市場估價率(股票市價/資產(chǎn)重置價值)即托賓Q比率，與被并購的可能性是高度相關(guān)的，即市場估價率越低，被并購的可能性越大;相反，市場估價率越高，被并購的可能性越小。

因企業(yè)價值被市場低估的企業(yè)，會帶來并購成本的下降，即使溢價收購也可能比投資于新的資產(chǎn)更適合。

7、合理的避稅效應(yīng)。通過購并實現(xiàn)合理避稅的目的，從而增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流，這也是財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的—個重要來源。在西方現(xiàn)有的稅法下，企業(yè)可以利用稅法中虧損遞延條款來合理避稅。

所謂虧損遞延，是指如果某公司在一年中出現(xiàn)了虧損，該公司不但可以免付當(dāng)年的所得稅，它的虧損還可以向后遞延，以抵消以后若干年的盈余，公司以后年度根據(jù)抵消后的盈余繳納所得稅。

由于有虧損遞延條款，一家虧損企業(yè)往往會被考慮作為合并目標(biāo)或考慮合并一家盈利企業(yè)，以充分利用虧損遞延期納稅的優(yōu)惠。

當(dāng)并購交易不是以現(xiàn)金支付，而是通過換股或發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的形式來完成時，所產(chǎn)生的避稅效應(yīng)更加明顯。

以換股為例，由于交易雙方不進行現(xiàn)金交易，在這個過程中未轉(zhuǎn)移現(xiàn)金，也未實現(xiàn)資本收益，因此是免稅的。

雖然資產(chǎn)的受讓方在通過二級市場出售其所獲得的股票時，需繳納資本利得稅，但在這段相當(dāng)長的時期內(nèi)，至少獲得了“稅收遞延”。由于貨幣時間價值的存在，這種遞延稅款對合并初期企業(yè)價值的增長有重要的影響。

如果采用可轉(zhuǎn)換債券的形式，即把被兼并企業(yè)的股票轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，經(jīng)過一段時間后再將它們轉(zhuǎn)化為普通股，少納稅的好處則更加顯而易見，因為企業(yè)支付債券的利息是預(yù)先從收入中扣除的，稅額由扣除利息后的盈利乘以稅率決定。

同時，企業(yè)可以保留這些債券的資本收益，直到這些債券轉(zhuǎn)化為普通股為止。由于資本收益的延期償付，企業(yè)可以少付資本收益稅。

四、企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險防范

1、會計理論滯后

在我國現(xiàn)有的會計準(zhǔn)則框架下，會計報表不能反映企業(yè)所有理財行為�，F(xiàn)行的會計報表體系是建立在權(quán)責(zé)發(fā)生制及歷史成本計價基礎(chǔ)之上，傳統(tǒng)的會計計量與確認(rèn)手段愈發(fā)顯得無能為力，無法進行有效披露。

而公允價值會計在企業(yè)的推廣，尚缺乏足夠的理論基礎(chǔ)及實踐經(jīng)驗。由此可見，會計理論發(fā)展相對滯后，是客觀上造成并購中風(fēng)險的重要原因之一。

2、會計政策具有可選擇性

這種可選擇性使財務(wù)報告或評估報告本身存在被人為操縱的風(fēng)險，最典型例子就是大量存在于企業(yè)中的盈余管理行為。諸如在無形資產(chǎn)評估、盈利預(yù)測等重大事項上也存在著很多可供選擇的方法與標(biāo)準(zhǔn)。

如果不充分、不及時披露與重大事項相關(guān)的會計政策及變化，就會造成并購雙方的信息不對稱。

3、不能反映或有事項與期后事項

財務(wù)報告的核心——財務(wù)報表，實際上只能反映企業(yè)在某個時點或某個時期的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果與現(xiàn)金流量。由于會計數(shù)據(jù)講究真實性與可驗證性，財務(wù)報表數(shù)據(jù)基本上是以過去的交易及事項為基礎(chǔ)。

某些基于穩(wěn)健性原則所計提的準(zhǔn)備，如壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價準(zhǔn)備、長期投資減值準(zhǔn)備等，其計提比例基本上是以歷史的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。

這使得一些重要的或有事項(特別是或有損失)、期后事項往往被忽略或刻意隱瞞，如未決訴訟、重大的售后退貨、自然損失、對外擔(dān)保等，均直接干擾對企業(yè)的價值與未來盈利能力的判斷，影響并購價格的確定，甚至給并購帶來不必要的法律糾紛。

4、不能反映企業(yè)所有理財行為

當(dāng)前最值得引起并購方注意的是大量存在于我國企業(yè)中的表外融資行為。企業(yè)進行表外融資的動機很簡單，是避免融資行為在會計報表中反映引起財務(wù)狀況的惡化，影響企業(yè)的再融資，其本質(zhì)是為了防止財務(wù)報表反映企業(yè)真實的財務(wù)信息，用“巧妙”的手段來阻斷負(fù)面信息的傳遞。

表外融資的主要手段有：融資租賃、售后回租、資產(chǎn)證券化、應(yīng)收賬款的抵借等。

創(chuàng)新后的表外融資，主要表現(xiàn)為：相互抵押擔(dān)保融資、相互債務(wù)轉(zhuǎn)移等。

5、不能反映一些重要資源的價值及制度安排

財務(wù)報表有時無法反映現(xiàn)代企業(yè)持續(xù)經(jīng)營中必不可少的重要資源，如重要的人力資源、特許經(jīng)營權(quán)等。

當(dāng)前比較引人關(guān)注的問題，是人力資源定價模式及相關(guān)的激勵約束機制如何在財務(wù)報表中反映，特別是經(jīng)理人股票期權(quán)制度所產(chǎn)生的財務(wù)影響等類似問題。

把財務(wù)風(fēng)險降到最低以穩(wěn)健、審慎的原則來對待企業(yè)并購中潛在的風(fēng)險是最佳的方法。

1、堅持以財務(wù)為本的原則

“中國企業(yè)海外并購可能有占據(jù)市場份額、獲取資源、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、實現(xiàn)國際化經(jīng)營等多重目標(biāo)，但一定要堅持財務(wù)為本的原則，把握財務(wù)風(fēng)險。”

普華永道企業(yè)并購服務(wù)總監(jiān)張鑒鈞說，信息是交易成功的關(guān)鍵因素，很多并購交易當(dāng)中或之后經(jīng)常出現(xiàn)財務(wù)系統(tǒng)不匹配、投資回報預(yù)測假設(shè)條件存在缺陷、稅收黑洞及有形無形資產(chǎn)的評估定價不科學(xué)、不正當(dāng)?shù)慕灰缀笠?guī)劃等一系列財務(wù)風(fēng)險，主要是中國企業(yè)缺乏并購經(jīng)驗以及雙方信息不對稱造成的。

2、由并購方聘請經(jīng)驗豐富的中介機構(gòu)

包括經(jīng)紀(jì)人、CPA事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所，對信息進行進一步的證實并擴大調(diào)查取證的范圍。資產(chǎn)評估是交易雙方共同的需求，它為交易雙方提供了一個協(xié)商作價的基礎(chǔ)。

尤其是在國有企業(yè)并購中，資產(chǎn)評估的重要性在國家有關(guān)規(guī)定中已經(jīng)得到了體現(xiàn)，如《國有資產(chǎn)評估管理辦法》規(guī)定，對占有國有資產(chǎn)的單位發(fā)生資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)并購、企業(yè)出售、企業(yè)聯(lián)營等經(jīng)濟行為時必須進行評估。

3、簽訂相關(guān)的法律協(xié)議

法律文件合同及成交包括文件、義務(wù)、治理、保密、非競爭、陳述及保證和賠償。其中陳述及保證是非常重要的，意思是買賣雙方在合同中，可以要求對方對某些事情的程序或者資料作出陳述及保證。

在盡職調(diào)查中不可能達到每個細(xì)節(jié)，只看到文件也不知道是否正確，因此確保企業(yè)在關(guān)鍵方面的正確性是非常重要的。

通常陳述及保證條款包括所有權(quán)和股本、公司及分支機構(gòu)、法律事務(wù)、財務(wù)報表和記錄、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)和房地產(chǎn)、合同、銀行賬戶和借貸、董事和員工、稅務(wù)等。

由于被并購方刻意隱瞞或不主動披露相關(guān)信息，財務(wù)風(fēng)險在每一起的并購案中都或多或少存在著。

這就要求我們在實際操作中穩(wěn)健、審慎，保證運營計劃的各項假設(shè)條件的正確性和核查各項數(shù)據(jù)的一致性，用財務(wù)數(shù)據(jù)來印證所確定的戰(zhàn)略目標(biāo)。

只有出色的財務(wù)運作和準(zhǔn)確的產(chǎn)業(yè)判斷完美結(jié)合，才能成功地規(guī)避并購過程中的財務(wù)風(fēng)險。

五、企業(yè)并購財務(wù)問題

第一、未雨綢繆，并購之前，財務(wù)盡調(diào)做好六項注意

注意1：財務(wù)盡調(diào)越早介入越好

戰(zhàn)略并購：早進入盡調(diào)贏得時間，及時給出財務(wù)調(diào)整建議，為并購審計打下基礎(chǔ)。

如果要做并購，一定要讓公司財務(wù)盡早介入;如果先讓審計進入的話，一個月能夠完成的工作，對方可能三個月也完不成。

財務(wù)并購：盡調(diào)是并購能否成功的關(guān)鍵因素，盡調(diào)一定要歷史與未來相結(jié)合。

如果是既定財務(wù)并購，要看三年的報表，一定能夠發(fā)現(xiàn)中間的問題點，提前溝通處理，減少摩擦，為以后溝通做準(zhǔn)備。

注意2：盡調(diào)時核實資產(chǎn)，關(guān)注兩類資產(chǎn)(現(xiàn)金和存貨)

關(guān)注現(xiàn)金和存貨，及時清理前期的合同，降低應(yīng)收賬款，減少存貨占比，提高賬上現(xiàn)金規(guī)模，如此報表會更加漂亮，和投資人談判的時候，手里有牌就更有底氣。

注意3：盡調(diào)時關(guān)注企業(yè)收入，關(guān)注兩個原則

確認(rèn)原則：開票確認(rèn)，交付節(jié)點、交付證據(jù)等

不同公司，收入確認(rèn)原則差異較大;很多公司是以開發(fā)票來確認(rèn)收入，但實際上，需要發(fā)票關(guān)聯(lián)到具體合同、交付等等。在做盡調(diào)的時候，關(guān)注標(biāo)的公司的發(fā)貨單、簽收流程，以簽收流程作為突破口，只需要半天就能了解標(biāo)的公司的內(nèi)控流程、內(nèi)控質(zhì)量，是否存在問題。

關(guān)注企業(yè)收入與成本不匹配時的調(diào)整原則，以及可能產(chǎn)生的稅收測算，包括增值稅與所得稅�？礃�(biāo)的公司的收入是否能夠調(diào)整?

有可能引起的稅收是多少?比如企業(yè)所得稅，有的公司可能不知道怎么享受所得稅的加計扣除政策。做盡調(diào)的時候，可以做財務(wù)規(guī)劃，這個是要做全盤的方案的。

注意4：盡調(diào)時關(guān)注企業(yè)成本構(gòu)成

反推企業(yè)經(jīng)營能力在同一個行業(yè)中，若同比公司商業(yè)模式差不多，對應(yīng)的成本結(jié)構(gòu)、費用結(jié)構(gòu)也會比較相似，這些財務(wù)方面的共性在去盡調(diào)之前需要做功課。

如果標(biāo)的公司三費很高，未來就有改進的空間。如果低于行業(yè)平均水平，就有可能是造假。

從三費情況，就可以看出標(biāo)的公司的管理水平。財務(wù)盡調(diào)過程中能夠看到很多問題，可以為后來的談判和估值埋下伏筆，打好基礎(chǔ)。

注意5：盡調(diào)時對企業(yè)盈利能力分析

關(guān)注至少兩年一期的財務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)合行業(yè)以及上下游企業(yè)進行判斷，提前把握未來提升空間。

關(guān)注現(xiàn)金流：不能并購之后還要給并購標(biāo)的大量資金才能讓它經(jīng)營下去，這個需要提前規(guī)劃好。

注意6：盡調(diào)問題清單，主要關(guān)注兩類問題

(1)法律問題：和律師配合并提前準(zhǔn)備，主要看過往沿革歷史，公司涉及的法律雷區(qū)，以及未來可能碰到的法律風(fēng)險。

(2)財務(wù)問題：收入問題：看收入和確認(rèn)原則是相符合的，盡調(diào)的時候一定查看收款憑據(jù)，特別是一些技術(shù)服務(wù)公司。

(3)費用問題：費用情況可以從組織架構(gòu)開始，組織架構(gòu)基本就構(gòu)成了標(biāo)的公司費用構(gòu)成。

(4)公司社保：很多標(biāo)的公司不交社保，或者最低基數(shù)繳納社保，如果是人員費用占比高的公司，那么社保費用規(guī)范化會是之后的一個隱形的新增費用，侵蝕利潤。

第二：盡善盡美，并購之后，企業(yè)整合關(guān)注兩項注意

注意7：個稅處理

推薦掛牌公司盡早考慮、合理規(guī)避標(biāo)的公司股東個人所得稅問題：在評估報告出具前，應(yīng)該同時計算個稅，并在設(shè)計對價方案時考慮個稅繳納，以免影響工商變更。

對于分期繳納個人所得稅的問題：雖然有政策，股東可以五年繳納，但不建議采用分期的方式，因為掛牌公司給并購標(biāo)的股東代扣代繳，如果標(biāo)的公司股東沒能力繳稅，掛牌公司需要承擔(dān)風(fēng)險。

注意8：工商變更

(1)建議企業(yè)對工商變更慎之又慎：所有文件前后簽字必須保持一致性，尤其注意繁體、簡體字以及字形的統(tǒng)一;

(2)工商變更的時間節(jié)點：提早安排變更時間點，避免扎堆現(xiàn)象(工商變更，不是去了就拿到號，一般需要一周時間，建議一次性拿很多號，避免出現(xiàn)問題重新排隊，導(dǎo)致工商變更時間延遲，直接影響合并報表利潤，打亂業(yè)績釋放節(jié)奏)，建議股東大會前一周預(yù)約、準(zhǔn)備資料;

(3)工商變更其他信息：執(zhí)行董事、監(jiān)事等人員安排。

最后，是并購標(biāo)的公司合并報表時間選擇問題：

協(xié)議生效日：可以使用，但是協(xié)議上要寫明，實際控制權(quán)怎么移交，協(xié)議生效日一般是股東大戶通過之后。

工商變更完成的時間節(jié)點：需要提前和審計券商溝通。如果完成了公司的實際控制權(quán)的移交，需要掛牌公司證明。

股份登記日：如果用股份登記作為時間節(jié)點，對于掛牌公司來說是吃虧了，因為合并報表的時間少了，業(yè)績釋放的晚，后面的并購可能就一直持續(xù)吃虧。

六、企業(yè)財務(wù)分析存在的十個常見問題

問題一：重會計核算,輕財務(wù)分析

目前,我國仍處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期。一方面,由于市場和自身的原因,有些投資者的投資決策和管理人員的管理決策很少依靠財務(wù)信息支持,造成使用者對財務(wù)信息的需求不足;另一方面,由于企業(yè)會計準(zhǔn)則和制度調(diào)整頻繁,為了跟上變化,大部分企業(yè)的財會人員沒能處理好企業(yè)會計核算反映調(diào)整與財會工作服務(wù)經(jīng)營管理兩者之間的關(guān)系,把大量時間和精力花費在學(xué)習(xí)新準(zhǔn)則、新制度以及調(diào)整核算體系和會計信息系統(tǒng)上,很少有時間進行財務(wù)分析,從而也難以通過財務(wù)分析為企業(yè)決策者提供有效的財務(wù)信息產(chǎn)品。

在會計核算按照國家強制提供的標(biāo)準(zhǔn)照章處理,企業(yè)對財務(wù)分析的需求和供給都不足的情況下,大部分企業(yè)仍存在重會計核算,輕財務(wù)分析的現(xiàn)象。

問題二：找不準(zhǔn)需求,不知為誰服務(wù)

在現(xiàn)實中,有些企業(yè)財務(wù)人員因不了解或不全了解相關(guān)各方對財會工作的需求程度,導(dǎo)致其不清楚財會工作為誰服務(wù),反映在財務(wù)分析上則表現(xiàn)為:不清楚應(yīng)為誰提供財務(wù)分析產(chǎn)品,應(yīng)該提供哪些產(chǎn)品。

這些企業(yè)的財務(wù)部門不習(xí)慣與業(yè)務(wù)單位進行對接,習(xí)慣以總部為據(jù)點運營,將本部門定位為居高臨下的總部職能部門,不清楚財務(wù)分析的“客戶”,不愿意為業(yè)務(wù)部門提供個性化的財務(wù)需求。

財務(wù)分析一種模式走天下、只出一種財務(wù)分析產(chǎn)品,財務(wù)分析報告專業(yè)晦澀,讓人看不懂。

問題三：定位不清,作用不明

有些企業(yè)對財務(wù)分析的定位和作用認(rèn)識不清，片面地重視企業(yè)財務(wù)分析，分析得很細(xì)，分析結(jié)果提示的問題也很到位，然而分析完后卻到此為止，沒有下文。他們錯將財務(wù)分析當(dāng)作戰(zhàn)略執(zhí)行分析的核心，而不是戰(zhàn)略與戰(zhàn)略行動方案。

這樣一來，導(dǎo)致財務(wù)分析發(fā)現(xiàn)的問題越來越多，財務(wù)分析的作用似乎也越來越大，但企業(yè)仍在走老路,戰(zhàn)略執(zhí)行或偏離目標(biāo),或困難重重。

問題四：只檢查過去，不指導(dǎo)未來

受管理者控制性思維習(xí)慣的影響,有些企業(yè)習(xí)慣于對過去已完成、不變化、有結(jié)果的活動進行財務(wù)分析和檢查,而不能夠基于過去,結(jié)合當(dāng)前,著眼未來進行分析和溝通。不服務(wù)于未來的財務(wù)分析,只會發(fā)現(xiàn)過去的問題和滿足于已取得的成績。

在信息的收集與處理上,這些企業(yè)的財務(wù)分析以內(nèi)部的、靜態(tài)的的信息為主材料,很少采用外部競爭者提供的動態(tài)環(huán)境信息,從而使財務(wù)分析結(jié)果無法為企業(yè)戰(zhàn)略的動態(tài)調(diào)整提供指導(dǎo)和幫助,那么沿著這條路走下去是陽光大道還是荊棘叢叢就不得而知了。

問題五：找不到標(biāo)桿，不知優(yōu)劣

由于沒有戰(zhàn)略、或戰(zhàn)略不清晰,或戰(zhàn)略沒有轉(zhuǎn)化為可執(zhí)行的標(biāo)準(zhǔn),有些企業(yè)對外不清晰行業(yè)競爭情況,不找或找不到外部標(biāo)桿,不分析或分析不出自身的優(yōu)勢與劣勢,看不到機遇與威脅。

對內(nèi),缺乏走向戰(zhàn)略目標(biāo)的明確的行軍路線和階段目標(biāo),走到哪算哪,甚至不清楚企業(yè)走到了哪一階段。

找不到外部標(biāo)桿的結(jié)果是習(xí)慣于自我比較,習(xí)慣于與本企業(yè)的計劃比,與過去同期比,是計劃和過去存在問題還是當(dāng)前存在問題,不得而知。

沒有正確的比較就沒有真正動力,就不能找準(zhǔn)正確的方向,找不準(zhǔn)方向就不知企業(yè)存亡。

問題六:不考慮風(fēng)險，或過于保守

有些企業(yè)缺乏風(fēng)險意識,決策不進行風(fēng)險分析,過去運氣比較好,膽子大,財務(wù)分析從不考慮或很少考慮風(fēng)險,對分析結(jié)果不進行風(fēng)險調(diào)整,把偶然的成功當(dāng)成決策系統(tǒng)的必然成功,導(dǎo)致企業(yè)決策層夸大自身能力,喜歡沖擊小概率事件,看不到前方萬丈深淵,直到風(fēng)險變損失時,企業(yè)已陷入萬劫不復(fù),難以重生的境地。

由于缺乏對風(fēng)險的正確認(rèn)識,有些企業(yè)懼怕風(fēng)險,或缺乏風(fēng)險管理制度和風(fēng)險責(zé)任制度,要么視風(fēng)險為洪水猛獸,要么但求無過,對存在風(fēng)險的業(yè)務(wù)一律回避,滿足于賺取微薄的利潤,看不到風(fēng)險中蘊藏的機會,錯失發(fā)展良機,以致落后遭致淘汰。

問題七：不計資金成本，影響效率

有些企業(yè)財大氣粗,攤子很大,特別是一些壟斷企業(yè),項目分析與內(nèi)部核算不計資金占用成本,企業(yè)內(nèi)占用大量資金的業(yè)務(wù)單元明為貢獻實為包袱。

這類企業(yè)有時為了做大,并購了大量不計資金成本的微利企業(yè),其結(jié)果是股東投資回報不斷受到侵蝕而企業(yè)卻渾然不知。

這些企業(yè)雖長年盈利,凈資產(chǎn)回報率卻大大低于市場利率,占用股東和社會的大量資源低效運轉(zhuǎn)。

問題八：重財務(wù)指標(biāo)，輕非財務(wù)指標(biāo)

貨幣計量假設(shè)雖然為財會工作提供了處理企業(yè)信息的便利,但也容易使一些企業(yè)只重視結(jié)果而不顧過程。

有些企業(yè)重財務(wù)指標(biāo)分析,輕非財務(wù)指標(biāo)分析;分析的過程是從大結(jié)果到小結(jié)果;只出數(shù)字結(jié)果,而不清楚數(shù)字內(nèi)涵,始終找不到產(chǎn)生結(jié)果的驅(qū)動因素,更沒有涉及解決問題的行動方案。

以價值為管理基礎(chǔ)的企業(yè),傾向于降低成本和強化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等較易達的的目標(biāo),常忽略外部眾多難以用貨幣計量的不可控因素的影響,遺漏一些非貨幣性的外部戰(zhàn)略性信息,對威脅與機遇的反應(yīng)較慢;對內(nèi)僅以財務(wù)指標(biāo)評價,否決事關(guān)企業(yè)長遠發(fā)展的具有核心競爭力的新業(yè)務(wù)。

問題九：習(xí)慣使用靜態(tài)分析,缺乏動態(tài)分析

有些企業(yè)習(xí)慣于用靜態(tài)的思維、靜態(tài)的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、靜態(tài)的市場環(huán)境、靜態(tài)的生產(chǎn)經(jīng)營計劃和靜態(tài)的員工需求與能力對企業(yè)進行靜態(tài)的分析。

這些企業(yè)很少關(guān)注外部和內(nèi)部的變化,很少動態(tài)地去修正和完善企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃,很少調(diào)整行動方案。從而難以做到與時消息,與時偕行,與時俱進。

問題十：不解剖整體,個體分析不足

有些大企業(yè)、大集團規(guī)模越做越大,財務(wù)越分析越來越宏觀,出現(xiàn)了重視整體分析,輕視個體分析的一鍋煮現(xiàn)象。

他們沒有像解剖麻雀一樣對企業(yè)各分部中心、各業(yè)務(wù)流程、各作業(yè)單元分別進行財務(wù)分析,因此也就分析不出個體的戰(zhàn)略貢獻,從而難以挖掘和培育企業(yè)核心競爭力;對分部中心的分析不客觀,不到位,就會造成低效率擠占戰(zhàn)略單位和高效分部資源的現(xiàn)象,而企業(yè)整體資源配置的低效,最終將影響企業(yè)整體效益。

七、四招搞懂上市公司的并購價值

1、戰(zhàn)略價值分析

戰(zhàn)略價值是促使產(chǎn)業(yè)資本并購或者回購相應(yīng)目標(biāo)的主要因素，也往往是由產(chǎn)業(yè)資本戰(zhàn)略目標(biāo)不可逆轉(zhuǎn)和上市公司獨特資源的幾乎不可替代性所決定的，是我們考慮的最主要方面。

獨特資源往往是并購的首要目標(biāo)，比如地產(chǎn)、連鎖商業(yè)還有一些諸如礦類的資源，其往往具備不可替代性，其它試圖進入該行業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)資本必須或幾乎要通過收購來切入。

而已經(jīng)占有該資源的大股東也幾乎不可隨意放棄，可能采取回購股權(quán)的方式加強控制。

這類情況主要是指上市公司的門店、土地、渠道、品牌、礦產(chǎn)等一些具有較為明顯壟斷性的獨特資產(chǎn)。

2、重置成本和市值比較

對于產(chǎn)業(yè)資本來說，如何盡量低成本收購實業(yè)資本也是其重點考慮的問題。那么對比分析重置成本和市值之間的差距，就可較為清楚的分析這一因素。市值較重置成本越低，則對產(chǎn)業(yè)資本的吸引力越大。

不同行業(yè)的重置成本都有較大差別，這需要根據(jù)不同情況采取不同的應(yīng)對策略。

3、行業(yè)情況分析

政策門檻和行業(yè)集中度是決定行業(yè)并購活躍度的主要因素。

(1) 政策門檻