近些年來，并購(gòu)重組政策經(jīng)歷了多次輪回演變，對(duì)資本市場(chǎng)的影響亦日益深刻。2011年，證監(jiān)會(huì)首次在《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中明確了企業(yè)重組上市(即“借殼”)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定“自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購(gòu)人購(gòu)買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上的”情形為借殼上市。此后，在2014年的修訂中，擴(kuò)充了“借殼”的主體范圍;在2016年的修訂中，將“累計(jì)首次原則”從無限期縮短為60個(gè)月，并在2019年進(jìn)一步縮短為36個(gè)月;2019年的修訂中，取消了“凈利潤(rùn)”的認(rèn)定指標(biāo)。

在2016年《重組辦法》所列七類重大資產(chǎn)重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中，第三類是“購(gòu)買的資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度所產(chǎn)生的凈利潤(rùn)占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告凈利潤(rùn)的比例達(dá)到100%以上”。西南證券分析師朱斌認(rèn)為，虧損和盈利能力較弱的公司很容易觸發(fā)這一指標(biāo)，不利于公司采用市場(chǎng)化方法提升資產(chǎn)質(zhì)量。

本次凈利潤(rùn)指標(biāo)取消后，使得重組上市指標(biāo)僅剩下“資產(chǎn)總額”“營(yíng)業(yè)收入”“資產(chǎn)凈額”“發(fā)行股份”四個(gè)指標(biāo)。天風(fēng)證券分析師劉晨明認(rèn)為，這有利于一些虧損或者盈利能力較弱的公司積極開展重組。另一方面，本次修訂明確“累計(jì)首次原則”的計(jì)算時(shí)限縮減至36個(gè)月，這將從時(shí)間角度降低重大資產(chǎn)重組的觸發(fā)條件，也有利于上市公司控制權(quán)變更后，收購(gòu)人快速地將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。

在國(guó)聯(lián)證券分析師張曉春看來，原先重組上市對(duì)配套融資進(jìn)行限制，制約了重組上市后的融資功能，而調(diào)整后允許重組上市進(jìn)行配套融資降低重組方的資金募集難度，緩解上市公司流動(dòng)性壓力，有利于引導(dǎo)資金流向較好的資產(chǎn)。

創(chuàng)業(yè)板“殼”價(jià)值提升

在2016年的修訂中，《重組辦法》仍然延續(xù)了禁止創(chuàng)業(yè)板重組上市的規(guī)定。而在2019年的版本中，修改為“允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市”，這在豐富科技公司融資渠道的同時(shí)，也有利于鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)板公司通過重組來提升資產(chǎn)質(zhì)量。

華創(chuàng)證券分析師周隆剛認(rèn)為，放開創(chuàng)業(yè)板借殼限制，實(shí)際上是賦予了創(chuàng)業(yè)板殼公司“期權(quán)”價(jià)值，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板殼價(jià)值具有提升作用。從產(chǎn)業(yè)方向上來看，是符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，其他資產(chǎn)仍不得在創(chuàng)業(yè)板重組上市。從中期角度來看，一方面隨著優(yōu)質(zhì)增量資產(chǎn)的上市，股市整體平均資產(chǎn)質(zhì)量將會(huì)得到有效提升，另一方面當(dāng)前退市制度在實(shí)際運(yùn)行中仍存在退市標(biāo)準(zhǔn)單一、退市程序相對(duì)冗長(zhǎng)、退市效率較低等現(xiàn)象，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年至今僅106家A股上市公司退市，2010年之后僅41家。當(dāng)前重組新規(guī)實(shí)際上是對(duì)增量影響的加強(qiáng)，一定程度上彌補(bǔ)存量調(diào)整效果的不足。

值得一提的是，2019年8月18日，《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)的意見》發(fā)布，提出了要“研究完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資和并購(gòu)重組制度，創(chuàng)造條件推動(dòng)注冊(cè)制改革”。申銀萬國(guó)證券分析師林瑾認(rèn)為，此次有條件放開創(chuàng)業(yè)板重組上市的限制，將一定程度鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)科技類資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，有利于創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體轉(zhuǎn)型升級(jí)。此外，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制運(yùn)行至今已滿3個(gè)月，已形成較為系統(tǒng)完善的注冊(cè)制試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，預(yù)期后續(xù)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資等制度或?qū)⑦M(jìn)一步完善，創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革步伐或?qū)⒓涌臁?/span>

不過，劉晨明認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組規(guī)模的變化主要受到政策因素和產(chǎn)業(yè)周期的影響。從當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)來看，并購(gòu)重組監(jiān)管政策在今年6月已經(jīng)出現(xiàn)顯著的邊際改善，從政策的調(diào)整周期來看，預(yù)計(jì)監(jiān)管放松將持續(xù)2～3年;與此同時(shí)，今年6月5G牌照也已經(jīng)發(fā)放，大規(guī)模商用將在2020年全面展開。所以，創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組規(guī)模將大概率在2019年經(jīng)歷過渡階段后，在2020年進(jìn)入顯著回升階段。

放松不代表松綁

周隆剛認(rèn)為，2014～2015年間我國(guó)經(jīng)歷了連續(xù)的降準(zhǔn)降息，經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)下出現(xiàn)了金融系統(tǒng)脫實(shí)入虛的情況，權(quán)益市場(chǎng)的上漲使得資產(chǎn)并購(gòu)重組上市往往產(chǎn)生高溢價(jià)，于是就產(chǎn)生了“并購(gòu)重組高溢價(jià)、商譽(yù)提升企業(yè)盈利表現(xiàn)、股市上漲維持推動(dòng)溢價(jià)”的循環(huán)，市場(chǎng)非理性上漲使得“炒殼”成為市場(chǎng)熱捧的焦點(diǎn)，但也累積了未來商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)天風(fēng)證券對(duì)“創(chuàng)業(yè)板外延并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)”的研究，在創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增長(zhǎng)貢獻(xiàn)方面，外延并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾不及預(yù)期引發(fā)的商譽(yù)減值成為最大的壓制因素。將創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)生、外延貢獻(xiàn)進(jìn)行拆分后，2017年和2018年內(nèi)生增長(zhǎng)貢獻(xiàn)增速出現(xiàn)了顯著的下滑，2018年內(nèi)生增長(zhǎng)貢獻(xiàn)甚至接近-100%，這背后來源于業(yè)績(jī)承諾到期后大量計(jì)提商譽(yù)減值，以及其他以存貨跌價(jià)、壞賬計(jì)提為典型手段的“洗報(bào)表”行為。2017、2018年創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值損失規(guī)模同比增速分別達(dá)到515%和312%，總體高于其他板塊。

事實(shí)上，放松不代表松綁。林瑾認(rèn)為，需注意的是，針對(duì)征求意見期間有機(jī)構(gòu)提出的“擴(kuò)大配套融資發(fā)行規(guī)模”這一建議，正式稿并未采納，這與目前其他重大資產(chǎn)重組配融規(guī)模要求一致。同時(shí)本次修訂加強(qiáng)了重組業(yè)績(jī)承諾監(jiān)管，《重組辦法》明確表示：“重大資產(chǎn)重組的交易對(duì)方作出業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格履行補(bǔ)償義務(wù)。超期未履行或違反業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的，可以對(duì)其采取相應(yīng)監(jiān)管措施，從監(jiān)管談話直至認(rèn)定為不適當(dāng)人選。”預(yù)期后續(xù)高業(yè)績(jī)承諾無法兌現(xiàn)的亂象將進(jìn)一步改善。此外，證監(jiān)會(huì)表示將繼續(xù)完善“全鏈條”監(jiān)管機(jī)制，支持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司。

不過，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了顯著改變。周隆剛坦言，經(jīng)過2018年以來市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放，當(dāng)前市場(chǎng)估值水平已經(jīng)處于歷史低位，新規(guī)中特別強(qiáng)調(diào)了豐富重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議和承諾監(jiān)管措施，加大問責(zé)力度，正是歷史經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的體現(xiàn)。宏觀金融條件、市場(chǎng)估值狀態(tài)以及監(jiān)管政策三方面發(fā)生的變化都決定了炒殼回歸的不現(xiàn)實(shí)，“借殼放松”政策變化對(duì)于行情本身是中性的，和“炒殼回歸”并不具有必然的關(guān)聯(lián)性。

來源:中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

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