控制權是一組排他性使用和處置企業(yè)核心資源的權利。

企業(yè)控制權是企業(yè)實際控制人對企業(yè)發(fā)展方向、發(fā)展模式和路徑、企業(yè)核心資源配置加以有效影響，實現(xiàn)企業(yè)有序發(fā)展的力量組合。

有效控制權的形成或獲得要依賴于權力基礎、能力保障兩個因素，需要兩個因素有機結合起來形成合力。

并購，即兼并與收購。

所謂兼并，狹義的兼并指企業(yè)通過產(chǎn)權交易獲得其他企業(yè)的產(chǎn)權，使這些企業(yè)喪失法人資格，并獲得它們的控制權的經(jīng)濟行為，相當于公司法中規(guī)定的吸收合并。

而廣義的兼并是指在市場機制的作用下，企業(yè)通過產(chǎn)權交易獲得其他企業(yè)產(chǎn)權并企圖獲得其控制權的行為。

廣義的兼并除了包括吸收合并外還包括新設合并和其他產(chǎn)權交易形式。而所謂收購則是指對企業(yè)的資產(chǎn)和股份的購買行為。因此經(jīng)常把兼并和收購合稱為并購。

并購實際上包括了在市場機制的作用下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的所有產(chǎn)權交易活動。

本文主要從并購交易中收購方的角度來對相關問題進行分析。

排除某些形式上的企業(yè)“并購”，企業(yè)并購的實質(zhì)，就是企業(yè)控制權的過渡。

因此，企業(yè)并購的成敗，實質(zhì)就是企業(yè)控制權過渡的成敗。如何做好企業(yè)控制權的過渡，是企業(yè)并購的核心。

01并購中控制權過渡的短期風險

企業(yè)并購中企業(yè)控制權的過渡風險，根據(jù)并購交易的時點作為參照，可以分為短期風險和長期風險。

短期風險，主要指交易風險，大多體現(xiàn)在交易發(fā)生后的一年內(nèi)。長期風險，主要指并購后的整合風險，大多需要在交易發(fā)生后的數(shù)年之內(nèi)才能體現(xiàn)出來。

根據(jù)控制權的涵義，并購中控制權過渡的短期風險主要是：交易估值風險、標的資產(chǎn)權益瑕疵與財務風險、經(jīng)營與治理狀況信息風險、標的資產(chǎn)交割風險、實際控制權風險、人力資源流失風險等等。

這些風險影響著并購中過渡而來的控制權的權利基礎的取得和能力保障的建立，是基礎性工程，因此須高度重視。

1.交易估值風險

在確定要并購的企業(yè)后，并購雙方最關心的問題莫過于以持續(xù)經(jīng)營的觀點合理地估算目標企業(yè)的價值并作為成交的底價，這是并購成功的基礎。

目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來自由現(xiàn)金流量和時間的預測。對目標企業(yè)的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就產(chǎn)生了并購公司的估價風險。

風險的大小取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又取決于下列因素：目標企業(yè)是上市公司還是非上市公司;并購企業(yè)是善意收購還是惡意收購;準備并購的時間;目標企業(yè)審計距離并購時間的長短等。

也就是說，目標企業(yè)價值的評估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。

在定價中可能接受高于目標企業(yè)價值的收購價格，導致并購企業(yè)支付更多的資金或更多的股權進行交易。并購企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負債率過高以及目標企業(yè)不能帶來預期贏利而陷入財務困境。

2. 標的資產(chǎn)瑕疵與財務黑洞風險

由于并購各方信息不對稱，出讓方往往對目標公司進行商業(yè)包裝，隱瞞不利信息，夸大利好信息。而并購方也常�？浯笞约旱膶嵙Γ�制造期望空間。

雙方信息披露都存在不充分或者失真的情形，從而隱瞞了資產(chǎn)的權益瑕疵、價值瑕疵和財務黑洞(如賬外負債、或有債務、對外擔保事項)等關鍵信息，導致了并購中的股權瑕疵風險、標的資產(chǎn)瑕疵風險與財務黑洞風險。

股權瑕疵風險源生于股東未出資、股東未出資到位、股權設定擔保、股權被采取司法限制措施、已轉(zhuǎn)讓的股權再次轉(zhuǎn)讓等多種情況。以上種種情形都將影響股權的質(zhì)量和價值。

國內(nèi)許多公司的一個重要特征是資產(chǎn)總量大，負債比率高，凈資產(chǎn)低，資產(chǎn)總體質(zhì)量偏低。

而財務會計報告受匯率和通貨膨脹等多種因素的影響，賬面價值往往難以反映資產(chǎn)的實際價值;而資產(chǎn)的來源、效能、權屬、限制等法律狀態(tài)通過簡單的報表難以確認。

如果不進行認真考證核實，并購后可能會發(fā)現(xiàn)目標公司的資產(chǎn)低于其實際價值，或者這些資產(chǎn)未能發(fā)揮其目標作用，或者目標公司存在著大量低效資產(chǎn)或者無效資產(chǎn)，甚至非法資產(chǎn)。

這不僅增加并購的成本，而且可能面臨司法強制的風險。

許多目標公司的資產(chǎn)負債表并未反映或者無法反映已經(jīng)發(fā)生的債務或者潛在的債務。

這或者是由于目標公司惡意隱瞞債務，或者是由于目標公司的財務制度不規(guī)范、存在未入賬債務，或者是由于或有債務的大量存在造成的。

其中，或有債務是并購中的最大陷阱，如擔保之債、票據(jù)責任之債、產(chǎn)品侵權或者環(huán)保責任產(chǎn)生的賠償、未決訴訟或者潛在的訴訟、行政罰款等等。

由于其發(fā)生或者處理結果處于或然狀態(tài)而無法預料，并且輕易不為常規(guī)審查所能知悉，如果一旦發(fā)生，就有可能改變目標公司的資產(chǎn)狀況和信用狀況，并從而直接影響目標公司的價值，因而危險更大。

3.經(jīng)營與治理狀況信息風險

經(jīng)營信息風險主要是目標公司的母公司(一般是控股股東)或者其他關聯(lián)公司的同業(yè)競爭或者關聯(lián)交易信息披露不夠詳盡或者產(chǎn)生誤導，從而造成并購方的決策錯誤。

而治理信息風險則主要是指來自股權結構、股東會、董事會、經(jīng)理制度等方面的信息風險，特別是來自目標公司中的反并購風險。

4.標的資產(chǎn)交割風險

交割日確定中的法律風險。

出讓方不僅需要于交割日前辦理完畢相應股權變更手續(xù)，還要為實際的股權行使創(chuàng)造條件，如原董事辭職。因此，確定合理的交割日期和相應的違約責任十分必要。

因此，在股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議中，必須明確約定受讓方交付轉(zhuǎn)讓價金和出讓方交割股權的具體日期或者明確的期限，分期交付的，應當約定每期支付的具體數(shù)額以及股權交付的具體日期。

交接事項安排中的法律風險。

交割日的確定意味著受讓方將全面行使股權，為順利介入出讓方的經(jīng)營和管理，事先作好必要的準備是非常重要的，包括人事委派、董事選舉安排等許多問題。

因此，在簽訂股權轉(zhuǎn)讓合同前在對目標公司進行調(diào)查時，受讓方應與目標公司的其他股東以及董事、公司管理層進行較為充分的溝通，為自己行使股東權利作好前期的基礎準備。

股權憑證監(jiān)管中的法律風險。

通常雙方都會約定股權憑證的提存條款，約定雙方在實際履行合同約定的轉(zhuǎn)移股權和支付價款義務前，將股權憑證及價款提交給雙方共同選擇的銀行或律師事務所暫時保管，除非經(jīng)過雙方指定的授權代表處置，任何一方不得從保管者處領取股權憑證，并約定了具體的提取方式和違約責任。

股權轉(zhuǎn)讓后，不辦理相應的變更手續(xù)，也將無法發(fā)生轉(zhuǎn)讓的效果，因為股東資格的確認需要各種證明文件的證明。

有限責任公司與股份有限公司對股權的取得與變更手續(xù)規(guī)定不盡相同，因此有必要仔細分析其中的法律風險。

(1)有限責任公司股權變更中的法律風險。

根據(jù)法律規(guī)定，有限責任公司股東依法轉(zhuǎn)讓出資后，應注銷原出資證明、簽發(fā)新出資證明、修改公司章程和股東名冊，并辦理工商變更登記手續(xù)。

以簽署章程作為股東資格確認的法律標準，具有典型的法律意義。股東工商登記只是股權變更的公示方式，不作為股權轉(zhuǎn)讓合同成立和生效的要件，也不得對抗第三人。

(2)股份有限公司股權變更履行中的法律風險。

記名股份的取得通常以股東名冊為準，不記名股份的取得以交付和占有為準。

5.實際控制權風險

股權作為股東享有的權利，其權能之一是選舉公司的董事、監(jiān)事人員，權能之二是對公司經(jīng)營管理的重大決策問題進行表決。

因此，股權結構決定了公司控制權的分布。而董事會作為公司的決策機構，控制了董事會就等于控制了公司的決策中樞，而董事會的控制權又主要體現(xiàn)在各個股東在董事會中占有的席位。

公司控制權風險基本集中在股權結構及董事會構成兩個方面。

股權結構風險：

(1)如果被并購的目標公司的股權過分分散，各個股東對公司的控制相對較小，則有利于并購方以相對較小的成本取得控股地位。

但并購后如果并購方在目標公司中只是相對控股，股權過分分散也容易造成其他股東一致行動、聯(lián)手操縱表決將并購方逐出董事會從而控制目標公司的情形。

(2)如果目標公司股權過分集中，比如一股獨大，并購方需要較大的成本獲得控制權。

如果并購方不能獲得控制權，則原大股東將利用其對股東會的控制權控制董事會并進而控制公司決策，這樣難以避免原大股東損害中小股東和公司整體利益的情形發(fā)生。

如：不向股東公開財務賬目甚至編造虛假賬目欺騙中小股東;不經(jīng)股東會決議擅自處分中小股東的權利或者公司重大權利;控股股東與目標公司進行關聯(lián)交易損害目標公司利益等等。

董事會控制權風險：

目標公司的董事選舉任免制度是并購中關注的焦點。目標公司往往在公司章程中設定董事提名條款、董事資格條款、任期限制條款、分期分級條款或者辭退必須合理條款。

這樣，目標公司通過董事提名方式、人數(shù)及資格的限制，通過每年只能夠選舉更換部分董事的限制，以及通過辭退原任董事必須具有合理原因等規(guī)定的限制，從而防范和阻止并購方對董事會的控制。

6.人力資源流失風險

企業(yè)的并購過程中，人力資源因素往往成為企業(yè)并購能否成功的最為關鍵的因素之一。

這是因為只有充分重視被并購企業(yè)的人力資源現(xiàn)狀，才能發(fā)現(xiàn)被并購企業(yè)的關鍵問題，從而避免并購失敗。

研究表明，只有約35%的兼并和收購能夠達到預定目標，而多數(shù)未能達到目標的并購都與人力資源因素有關。

02并購中控制權過渡的長期風險

并購中控制權過渡的長期風險主要是：戰(zhàn)略整合風險、經(jīng)營整合風險、人力資源整合風險、財務整合風險、企業(yè)文化整合風險等等。

1.戰(zhàn)略整合風險及控制

企業(yè)的發(fā)展離不開對其發(fā)展戰(zhàn)略的規(guī)劃和制定，企業(yè)并購戰(zhàn)略是與企業(yè)整個的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略密切相關的。

因此，分析并防范并購中的戰(zhàn)略風險顯得非常重要�？梢圆扇∫韵麓胧┻M行防范和控制。

對目標企業(yè)進行全面調(diào)查和仔細研究：除了通過各種渠道搜尋目標企業(yè)信息外，主并企業(yè)還應收集每個目標企業(yè)有關生產(chǎn)經(jīng)營各方面的信息及其外部環(huán)境信息。

如目標企業(yè)員工狀況信息、管理高層領導信息、目標企業(yè)發(fā)展?jié)摿π畔�、目標企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營能力信息、目標企業(yè)資產(chǎn)及財務狀況信息、市場環(huán)境信息等，依據(jù)這些信息對目標企業(yè)進行對比和評判。

對信息不對稱狀況進行改善：信息不對稱性對財務風險的影響，主要還是來自事前信息的不對稱性，即優(yōu)勢企業(yè)期望對目標企業(yè)真實信息的全面了解不能完全實現(xiàn)，另外就是目標企業(yè)對其自身信息的披露。

所以要充分利用企業(yè)內(nèi)外的信息，包括對財務報告附注及重要協(xié)議的關注。由于并購雙方信息不對稱是產(chǎn)生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因，因此，優(yōu)勢企業(yè)應盡可能加強信息的收集，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。

研究企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境：企業(yè)實施并購的動機分為四類，即發(fā)展型、多角型、防范型和生存型。

研究和分析并購動機，在制定企業(yè)兼并戰(zhàn)略時不僅能關注短期利益，更重要的是可以關注企業(yè)長期利益。

因此，需要對企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境進行調(diào)研，分析企業(yè)優(yōu)勢和劣勢資源，外部環(huán)境的機會與威脅，從而制定符合實際的企業(yè)長遠發(fā)展戰(zhàn)略，確定企業(yè)并購的出發(fā)點和目標。

2.經(jīng)營整合風險及控制

經(jīng)營整合風險是指企業(yè)并購后，假如無法使整個企業(yè)產(chǎn)生市場份額效應、管理協(xié)同效應、財務協(xié)同效應和經(jīng)營協(xié)同效應，難以實現(xiàn)優(yōu)勢互補與規(guī)模經(jīng)濟，未能達到并購預期目標而產(chǎn)生的風險。

防范此類風險的措施，第一，在并購前期就必須制訂詳細的整合計劃，包括：經(jīng)營整合的目標、整合的內(nèi)容、整合的途徑。

第二，在并購交易完成后，為使并購后的企業(yè)盡快地步入戰(zhàn)略發(fā)展軌道，要盡早地開始實施經(jīng)營整合計劃。

3.人力資源整合風險及控制

除了對資產(chǎn)的重組外，企業(yè)并購完成后，還涉及到人事的重組，人事安排出現(xiàn)問題會嚴重阻礙并購，反之，會促進企業(yè)的順利并購，顯然并購人事管理風險從一定程度上直接影響企業(yè)并購的成敗。

在國家現(xiàn)行的人事管理體制下，要想有效地使此類風險降到最低，首先應同目標企業(yè)的主管部門進行深入溝通，對企業(yè)的高層管理或重要管理層人員應有統(tǒng)籌安排，目的是要最大限度地留住優(yōu)秀人才為并購后的企業(yè)所用，發(fā)揮其專長。

4.財務整合風險

財務目標的整合。財務管理的目標是財務管理工作的起點和終點，只有在統(tǒng)一的財務管理目標的指引下，新的財務管理組織才能正常、有效地運行。

企業(yè)并購的目標是通過核心能力的提升和競爭優(yōu)勢的強化創(chuàng)造更多的新增價值。

因此,在財務整合過程中，企業(yè)必須緊緊圍繞這一目標，以成本管理、風險控制和財務管理流程的優(yōu)化為主要內(nèi)容，通過財務整合力求使并購后的公司在經(jīng)營活動上統(tǒng)一管理，在投資、融資活動上統(tǒng)一規(guī)劃，最大限度地實現(xiàn)并購的整合和協(xié)同效應。

財務制度的整合。財務制度的整合就是企業(yè)所實施的一系列財務政策的選擇，包括財務核算制度、內(nèi)部控制制度、投融資制度、股利分配制度、信用管理制度等方面的整合。

并購雙方只有人員、機構、制度三方面的整合工作都做好了，才能為并購公司對被并購公司實施有效的財務控制奠定基礎。

財務制度的整合歸根結底是企業(yè)所實行的一系列的財務政策的選擇。

由于財務政策是一種自主選擇性的政策，并購前各方企業(yè)是根據(jù)各自的總體目標和現(xiàn)實要求所制定或選擇有利于自身發(fā)展的財務政策，因此，處于不同利益主體地位的并購各方在并購前其財務政策會存在很大的差別。

而并購后各方合并為一個企業(yè)群體，在總體目標上具有一致性，因此，在選擇財務政策時不能再僅僅從單個企業(yè)的角度出發(fā)，而應當以并購后整個集團的利益和目標為基點來選擇或制定財務政策。

財務組織機構和職能的整合。作為財務組織機構，權責必須明確，并能相互制約。各部門和部門內(nèi)的每一個成員，都應做到權、責、利明確。

組織結構的設置要與企業(yè)經(jīng)營過程的復雜程度、財務管理和會計核算業(yè)務量的大小相一致。

如果企業(yè)經(jīng)營過程復雜，財務管理和會計核算業(yè)務量大，財務組織機構就應相應大些，內(nèi)部分工也應細些，并可考慮將財務管理和會計機構按其職能的不同劃分開來。反之亦然。

財務組織機構部門的責權分工必須明確，并能相互制約。機構內(nèi)部的各部門和每一個職工，都應明確其職權、責任和具體的任務，做到部門之間、人員之間職責清、任務明，以避免互相扯皮，這是財務部門能否有效履行責任的重要保證。

并購協(xié)議正式簽訂后，按照協(xié)議規(guī)定履行相關程序后進行的重組整合，對做好資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、資產(chǎn)過戶手續(xù)、賬務處理。

真正與母體企業(yè)在財務管理上無縫對接,實現(xiàn)實質(zhì)性重組，達到收益最大化和對并購企業(yè)經(jīng)營、投資、融資等財務活動實施有效管理有重要意義，并且也使并購以后的生產(chǎn)要素發(fā)揮出最大的效應，最終實現(xiàn)盤活資產(chǎn)存量、提升企業(yè)市場競爭力的目的。

財務管理目標的整合。財務管理目標決定著企業(yè)各種財務決策的選擇。

不同環(huán)境下的企業(yè)所確立的財務管理目標不同，或是追求利潤最大化，或是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，或是股東財富最大化。

企業(yè)并購后的財務整合中只有確定了統(tǒng)一的財務管理目標，才能使新的財務管理組織發(fā)揮其作用，并有助于企業(yè)日常理財行為的高效與規(guī)范。

財務會計核算制度的整合。財務會計核算制度的整合是保證企業(yè)合并后能夠正常地進行生產(chǎn)經(jīng)營活動并提高經(jīng)濟效益的關鍵。

財務會計核算制度的整合任務是：統(tǒng)一并購雙方的會計制度;進一步加強內(nèi)部控制制度;規(guī)范投資制度、融資制度、股利分配制度、信用管理制度等。

財務組織機構及其職能的整合。主并企業(yè)為達到對被并企業(yè)財務會計控制的目的,由主并企業(yè)向被并企業(yè)委派財務負責人并賦予其以下職責：

組織被并企業(yè)的日常財務活動;對被并企業(yè)的理財事項實施監(jiān)控;在涉及影響整個企業(yè)的重大事件時享有決策權;把主并企業(yè)的有關資產(chǎn)結構調(diào)整、資源配置、重大投資、技術發(fā)展等重大決策貫徹到被并企業(yè)的預算中去，并對被并企業(yè)各類預算執(zhí)行情況進行監(jiān)督控制;審核被并企業(yè)的財務報告;負責對被并企業(yè)所屬單位會計人員的業(yè)務管理;定期向主并企業(yè)報告被并企業(yè)的資產(chǎn)運行和財務狀況。

委派財務負責人進行管理。并購目標企業(yè)接收后,要確保財務管理平穩(wěn)過渡。并購公司應盡快委派財務負責人，根據(jù)并購公司的戰(zhàn)略意圖和財務管理要求，開展整合工作，進行財務監(jiān)督，硬化產(chǎn)權約束。

委派的財務負責人向并購方母公司和被并購方負雙重責任。同時，結合對應的并購企業(yè)財務人員管理規(guī)定，制定財務管理人員的選拔、任命、考核和獎懲制度，提高財務工作效率。

存量資產(chǎn)、負債的整合。企業(yè)并購的目的在于降低營運成本，擴大市場份額，實現(xiàn)資源的重新優(yōu)化配置，增強核心競爭能力。

存量資產(chǎn)、負債的整合有助于實現(xiàn)上述目的。其整合的對象是以并購企業(yè)為主體，對并購雙方的資產(chǎn)、負債進行分拆，實行優(yōu)化組合。

加強資金管理。資金管理關系到企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營，是財務管理的核心。

應盡快建立與并購公司相配套的資金管理系統(tǒng)，采取全面預算、動態(tài)監(jiān)控及內(nèi)部審計等手段，以現(xiàn)金流為紐帶，以信息流為依據(jù)，防范和控制財務及經(jīng)營風險。

同時，應結合并購企業(yè)資金管理實際，實現(xiàn)資金的集中統(tǒng)一管理，加大資金使用的監(jiān)管力度，最大限度地發(fā)揮資金的使用效率。

5.文化整合風險及控制

企業(yè)并購預示著公司及其管理人員和普通員工業(yè)務發(fā)展和職業(yè)生涯的大變化，在這一過程中，個人價值觀、行為與外來文化極易發(fā)生沖突。

很多研究表明，并購整合的最大障礙來自于一體化中不同公司文化的沖突。

文化沖突。一個人的文化是在多年的生活、工作、教育影響下形成的，處于不同文化背景的各方管理人員、員工由于不同的價值觀念、思維方式、習慣風俗等的差異，對企業(yè)經(jīng)營的一些基本問題往往會有不同的態(tài)度和反應。

跨國并購的企業(yè)由于受各國語言、文字、價值觀等文化差異的影響，企業(yè)中處在不同“文化邊際域”的人們不可避免地會在行為和觀念上產(chǎn)生沖突。

如果優(yōu)勢企業(yè)中的經(jīng)理堅持自己的文化價值優(yōu)越感，在行為上以“自我參照標準”為準則來對待與自己不同文化價值觀的員工，必然會遭到抵制，進一步擴大文化沖突，從而給企業(yè)的經(jīng)營埋下危機。

員工的態(tài)度。兩個或兩個以上公司合并后，必然涉及到高層領導者的調(diào)整、組織結構的改變、規(guī)章制度和操作規(guī)程的重新審核、工作人員重新定崗以及富余人員的去留，這些都會引起管理者和員工思想、情緒的波動，對并購態(tài)度表現(xiàn)不一。

研究表明，不管表面是多么公平、圓滿的合并，一方企業(yè)總認為自己是“輸家”，另一方企業(yè)則認為自己是“贏家”。

在并購中自認為“輸家”的管理者利益一旦受損，他會利用其對組織與員工的影響力，增加并購以后經(jīng)營中的阻力。

如果員工對待并購反應冷漠，并感覺受到不公平的待遇，就會表現(xiàn)出對抗和不屑，這些會加大并購成本，給并購帶來阻礙和困難。

企業(yè)文化整合風險或為文化磨合風險，在實際操作中，我們可以將規(guī)避此類風險的步驟分為三步：

首先是分析比較。通過原公司和目標公司進行認真的調(diào)研和比較分析，確定糾正、舍棄或完善內(nèi)容，為統(tǒng)一認識，開展宣教活動。

其次是融合溝通。企業(yè)并購文化磨合，在實際工作中，就是原有企業(yè)文化在并購后企業(yè)內(nèi)部的相互適應和取舍，而最終達到價值觀念統(tǒng)一的過程。反之，就難以構建成穩(wěn)固的有機整體。

再次是文化創(chuàng)新。企業(yè)應大膽改革原企業(yè)形成的多年傳統(tǒng)觀念或理念，革新除舊，創(chuàng)新文化氛圍。

03小結

在企業(yè)并購中雖然充滿巨大的風險，但同時有著深遠的商業(yè)機遇。

科學規(guī)避并購風險是企業(yè)進行并購行動的核心問題，加強并購風險防控，強化防范對策研究，就可以對企業(yè)并購中的企業(yè)控制權過渡奠定堅實的基礎，實現(xiàn)預期的企業(yè)并購目標。

來源:投資并購風險管理

圖片來源：找項目網(wǎng)

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