《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》([2014]14號(hào))明確鼓勵(lì)各類財(cái)務(wù)投資主體通過設(shè)立并購基金參與兼并重組，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中規(guī)定，鼓勵(lì)依法設(shè)立的并購基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購重組。

 

　　近年來，上市公司及其關(guān)聯(lián)方設(shè)立的并購基金成為并購市場上日益“活躍”的主體，逐步在上市公司產(chǎn)業(yè)并購和轉(zhuǎn)型升級(jí)中發(fā)揮出促進(jìn)作用。但是由于市場主體和市場機(jī)制不成熟，也出現(xiàn)了上市公司及相關(guān)方利用并購基金進(jìn)行題材炒作、偽市值管理和不正當(dāng)利益輸送等現(xiàn)象。并購基金作為產(chǎn)業(yè)資本與金融資本結(jié)合的產(chǎn)物，本質(zhì)上應(yīng)當(dāng)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)整合、創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型。針對(duì)目前中國上市公司并購基金發(fā)展?fàn)顩r，2015年中期，青島證監(jiān)局指導(dǎo)相關(guān)機(jī)構(gòu)專家成立上市公司并購基金課題研究組，對(duì)并購基金的概念及內(nèi)涵，中國上市公司并購基金現(xiàn)狀及存在的問題，上市公司并購基金規(guī)范發(fā)展的意義及風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)上市公司并購基金規(guī)范發(fā)展的策略、思路、建議等進(jìn)行研究，以期探討進(jìn)一步發(fā)揮上市公司并購基金服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。一、并購基金及發(fā)展概述并購基金不是嚴(yán)格意義上的法律名詞，是市場約定俗成的概念;其是由私募股權(quán)投資基金演變出來的一個(gè)分支，而私募股權(quán)投資基金又隸屬于私募投資基金范疇。并購基金既體現(xiàn)了私募股權(quán)投資基金的特征又具有特定的內(nèi)涵。

 

　　(一)私募基金、私募股權(quán)投資基金與并購基金

 

　　根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)(下稱“證監(jiān)會(huì)”)頒布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第二條規(guī)定，私募投資基金即私募基金，是指在中華人民共和國境內(nèi)，以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金。私募基金的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的。對(duì)于投資于未上市公司股權(quán)的私募基金通常將其界定為私募股權(quán)投資基金(Private Equity,簡稱“PE”)。私募股權(quán)投資基金中一個(gè)重要的分支便是并購基金(Buyout Found)。并購基金是指將其投資方向定位于并購企業(yè)的一類基金。

 

　　(二)美國并購基金發(fā)展簡述

 

　　并購基金最早出現(xiàn)于20世紀(jì)中期的美國，正值美國第三次并購浪潮(1965-1969年)興起，在此后的歷次并購浪潮中，并購基金呈現(xiàn)了不同的特點(diǎn)，發(fā)揮了不同的作用。

 

　　美國近幾次并購浪潮中并購基金的特點(diǎn)及作用表：

 

　　(三)我國上市公司并購基金發(fā)展起因

 

　　2003年，我國第一支并購基金弘毅投資成立，其主要投資于成熟行業(yè)中的成熟企業(yè)和新興行業(yè)中的成長型企業(yè)。自2006年至2015年本土并購基金共成立有418支，其中披露募資金額的基金327支，募資規(guī)模達(dá)到1,829.92億元[2]。從天堂硅谷與大康牧業(yè)合作開始，上市公司及其關(guān)聯(lián)方與基金管理公司合作成立并購基金逐步發(fā)展起來。為貫徹落實(shí)依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管的工作方針，做好預(yù)防性監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范工作，2016年6月，青島證監(jiān)局對(duì)轄區(qū)內(nèi)上市公司設(shè)立并購基金情況進(jìn)行問卷調(diào)查，了解到轄區(qū)上市公司設(shè)立并購基金的需求和動(dòng)機(jī)主要如下：

 

　　1.產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的需求

 

　　從問卷中獲悉，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)是青島轄區(qū)內(nèi)上市公司設(shè)立并購基金的需求主因。如青島海爾表示希望通過并購基金并購重組標(biāo)的公司來推進(jìn)其業(yè)務(wù)向智慧家電、智慧家庭的交互平臺(tái)轉(zhuǎn)型，促進(jìn)公司智慧家庭戰(zhàn)略的落地。軟控股份表示希望借助并購重組相關(guān)標(biāo)的公司使其向工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)軍，并以此作為軟控股份整體的發(fā)展戰(zhàn)略。海立美達(dá)表示希望借助并購基金進(jìn)一步推進(jìn)海立美達(dá)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，便于吸收全球先進(jìn)技術(shù)，同時(shí)降低公司海外并購風(fēng)險(xiǎn)。青島金王表示并購基金將主要投資于公司現(xiàn)主營業(yè)務(wù)以及未來計(jì)劃拓展的互聯(lián)網(wǎng)電商、移動(dòng)云商、線下渠道、國內(nèi)外品牌相關(guān)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)化妝品產(chǎn)業(yè)鏈的拓展、整合。

 

　　2.市場化并購及專業(yè)化操作經(jīng)驗(yàn)的需求

 

　　青島海爾認(rèn)為私募基金在我國屬于并購行業(yè)的專家，通過與私募基金合作可以吸取私募基金先進(jìn)的并購經(jīng)驗(yàn)，如目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估等，將其運(yùn)用到公司自身參與的并購活動(dòng)中，將增加并購的成功率。海信電器認(rèn)為上市公司并購重組歷經(jīng)產(chǎn)能擴(kuò)張、品牌建設(shè)、技術(shù)并購等3個(gè)階段，相應(yīng)地，對(duì)市場化并購與專業(yè)化團(tuán)隊(duì)的需求越來越高。軟控股份認(rèn)為借助私募基金的專業(yè)性，可以尋找到更適合的并購標(biāo)的，加強(qiáng)對(duì)并購標(biāo)的的細(xì)致調(diào)研，提高并購效率，降低并購風(fēng)險(xiǎn)。

 

　　3.獲得融資優(yōu)勢的需求

 

　　青島海爾認(rèn)為私募基金一方面具備豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)的投資策略，能夠使并購基金保持良好的信譽(yù)，從而增強(qiáng)投資者信心，另一方面可以充分利用自身的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系幫助上市公司根據(jù)并購項(xiàng)目的進(jìn)度逐期募集資金，解決并購融資困難的問題。軟控股份認(rèn)為上市公司設(shè)立并購基金進(jìn)行并購是上市公司充分利用資本市場的重要手段，借助并購基金放大杠桿，可以彌補(bǔ)上市公司現(xiàn)金不足的缺點(diǎn)。

 

　　4.把握并購時(shí)機(jī)的需要

 

　　青島海爾表示并購基金收購的目標(biāo)企業(yè)，不納入上市公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表的范疇，即使目標(biāo)企業(yè)虧損，對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告的影響不大，且上市公司可通過并購基金對(duì)標(biāo)的企業(yè)有更深的了解。這種并購模式下，上市公司可以利用并購基金提前鎖定行業(yè)內(nèi)的并購標(biāo)的，并在可預(yù)見的時(shí)間段內(nèi)自主選擇注入上市公司的時(shí)機(jī)。

 

　　5.降低并購風(fēng)險(xiǎn)的需要

 

　　青島海爾認(rèn)為并購風(fēng)險(xiǎn)按時(shí)間分為三類，并購實(shí)施前存在戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)、并購目標(biāo)選擇錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn);在企業(yè)并購實(shí)施過程中存在信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)、資金財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等操作風(fēng)險(xiǎn);在企業(yè)并購后的整合過程中存在管理、企業(yè)文化等無法實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)作為專業(yè)金融中介參與并購，不僅會(huì)降低目標(biāo)企業(yè)與公司信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，也承擔(dān)了一部分并購前與并購實(shí)施過程中風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還可有效降低企業(yè)并購后整合過程中的風(fēng)險(xiǎn)。二、我國上市公司并購基金發(fā)展現(xiàn)狀及存在問題上市公司設(shè)立的并購基金多數(shù)以有限合伙方式存在，主要服務(wù)于上市公司自身的產(chǎn)業(yè)整合或產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

 

　　(一)2014.1-2016.6上市公司參與設(shè)立并購基金實(shí)證分析

 

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014.1-2016.6期間(下稱“報(bào)告期”)，主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板342家上市公司公告設(shè)立了466支并購基金，具體情況整理分析如下：

 

　　1.上市公司及其關(guān)聯(lián)方設(shè)立的并購基金的整體現(xiàn)狀

 

　　(1)上市公司參與設(shè)立并購基金數(shù)量統(tǒng)計(jì)

 

　　①報(bào)告期并購基金公告設(shè)立概況

 

　　由上可見，并購基金的數(shù)量呈現(xiàn)出遞增的趨勢。

 

　　②并購基金工商登記、協(xié)會(huì)備案情況統(tǒng)計(jì)

 

　　(2)各板塊公告設(shè)立及已成立的并購基金數(shù)量、上市公司數(shù)量分布情況統(tǒng)計(jì)

 

　　由上可知中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司設(shè)立并購基金的積極性較高。

 

　　2.上市公司并購基金出資統(tǒng)計(jì)

 

　　(1)基金規(guī)模統(tǒng)計(jì)

 

　　10億以下的基金規(guī)模占到大多數(shù)，表明探索性明顯，實(shí)踐效果尚待觀察。

 

　　(2)基金融資來源

 

　�、偕鲜泄�司及其關(guān)聯(lián)方投資比例統(tǒng)計(jì)

 

　　上市公司及其關(guān)聯(lián)方投資比例在40%以下的占比63%，表明大部分上市公司設(shè)立并購基金的目的之一是為了最大限度地吸引金融資本、社會(huì)資本參與產(chǎn)業(yè)并購。

 

　�、诨�金管理人投資比例統(tǒng)計(jì)

 

　　在上市公司設(shè)立的并購基金中，基金管理人出資比例不高。

 

　　③其他投資者投資比例及其類別統(tǒng)計(jì)

 

　　從募資來源看，我國并購基金的投資者范圍比較廣泛，但金融資本的參與度有限。

 

　　④并購基金出資繳付情況

 

　　全部或部分資金到位的占比不高。根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)的披露以及在全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)的查詢，實(shí)繳到位的并購基金中大多已經(jīng)有項(xiàng)目投資。

 

　　3.并購基金的組織形式統(tǒng)計(jì)

 

　　(1)并購基金組織形式

 

　　437支公告設(shè)立的并購基金(占比94%)采取有限合伙制形式。從實(shí)際公告以及進(jìn)一步的核查發(fā)現(xiàn)，目前我國上市公司參與設(shè)立的并購基金的投資者數(shù)量一般在20人以下。

 

　　(2)上市公司及其關(guān)聯(lián)方參與投資方式統(tǒng)計(jì)

 

　　根據(jù)公告顯示，97%的并購基金是由上市公司、上市公司子公司、上市公司及其子公司共同投資設(shè)立。

 

　　4.并購基金投資方向統(tǒng)計(jì)

 

　　從上市公司公告設(shè)立并購基金的投資方向可以大致看出上市公司未來的發(fā)展方向。52%的并購基金的投資方向與上市公司相同或相近，說明該部分上市公司在整合已有的業(yè)務(wù)。16%的并購基金投資方向?yàn)樯舷掠涡袠I(yè)則說明上市公司欲整合其產(chǎn)業(yè)鏈。23%的并購基金投資方向?yàn)橥耆�不同于目前上市公司相關(guān)行業(yè)的，則在一定程度上反映出上市公司意在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

 

　　5.上市公司并購基金的信息披露情況統(tǒng)計(jì)

 

　　(1)信息披露備忘錄生效后基金備案后續(xù)披露情況統(tǒng)計(jì)

 

　　由上可知，目前我國上市公司參與設(shè)立的并購基金備案及信息披露情況不容樂觀。

 

　　(2)未按規(guī)定完整披露情況統(tǒng)計(jì)

 

　　上表所示，相關(guān)上市公司公告已成立的并購基金98%未按備忘錄完整披露信息。

 

　　6.并購基金決策相關(guān)事項(xiàng)統(tǒng)計(jì)

 

　　(1)上市公司參與設(shè)立基金管理公司情況

 

　　上圖顯示，上市公司一般不參與基金管理公司的設(shè)立。

 

　　(2)投資委員會(huì)決策程序統(tǒng)計(jì)

 

　　466支并購基金均設(shè)立了投資決策委員會(huì)，在投委會(huì)中，上市公司具有一票否決權(quán)的有163支，無一票否決權(quán)的有292支，約定在特定項(xiàng)目中有一票否決權(quán)的有11支。

 

　　(3)并購基金退出方式統(tǒng)計(jì)

 

　　在公告設(shè)立的466支并購基金中，共140支并購基金約定在其退出時(shí)，上市公司在同等條件下具有優(yōu)先購買權(quán)，占比30%。

 

　　(二)我國上市公司參與設(shè)立的并購基金與美國并購基金的差異

 

　　1.主體不同

 

　　在美國，并購基金發(fā)起的主體多是以私募基金為主，并購基金收購的企業(yè)多是價(jià)值被嚴(yán)重低估的企業(yè)。我國上市公司參與設(shè)立的并購基金以上市公司為主導(dǎo)，并購基金投資標(biāo)的通常是根據(jù)上市公司提升價(jià)值鏈的需求確定。

 

　　2.并購目的不同

 

　　美國并購基金收購標(biāo)的公司的目的或是為了通過整合提升其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)而溢價(jià)出售的財(cái)務(wù)投資，或是為支持上下游做優(yōu)做強(qiáng)、分享上下游發(fā)展成果進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展壯大的戰(zhàn)略投資。而我國上市公司參與設(shè)立并購基金的目的是為了配合上市公司業(yè)務(wù)調(diào)整或產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，實(shí)為一種產(chǎn)業(yè)投資。

 

　　3.投資資金來源不同

 

　　美國并購基金通常利用債務(wù)杠桿進(jìn)行并購。我國上市公司參與設(shè)立的并購基金以自有資金為主，較少采用杠桿收購的方式。

 

　　4.私募基金與上市公司合作方式不同

 

　　美國私募基金與上市公司合作的方式主要是業(yè)務(wù)合作，在并購基金層面基本以私募基金單獨(dú)設(shè)立為主;而在我國私募基金與上市公司的合作方式則更加緊密，由上市公司或其關(guān)聯(lián)方參與出資設(shè)立并購基金，上市公司在并購基金中的參與性更強(qiáng)一些。

 

　　5.退出渠道不同

 

　　美國并購基金的退出方式靈活，或溢價(jià)出售標(biāo)的公司股權(quán)，或使標(biāo)的公司登陸資本市場后退出。我國上市公司并購基金的退出主要依賴于上市公司的收購。

 

　　(三)我國上市公司設(shè)立并購基金存在的問題

 

　　1.青島上市公司調(diào)查問卷反映的問題

 

　　(1)市場操縱與內(nèi)幕交易

 

　　基于與上市公司的緊密合作關(guān)系，并購基金在接觸項(xiàng)目的過程中掌握到的信息要比普通投資者多，甚至知道上市公司未來的并購標(biāo)的和方向。在利益的驅(qū)動(dòng)下，相關(guān)人員存在利用內(nèi)幕信息謀利的可能性，從而讓上市公司陷入到市值炒作和內(nèi)幕信息泄露的爭議之中。

 

　　(2)同業(yè)競爭

 

　　如上市公司控股股東、實(shí)際控制人或其控制的企業(yè)以及上市公司董事、監(jiān)事或高級(jí)管理人員跟投并購基金投資項(xiàng)目，則存在被認(rèn)定為新增上市公司同業(yè)競爭的情形，并可能因此需要上市公司及相關(guān)關(guān)聯(lián)方履行相應(yīng)的內(nèi)部審批程序。

 

　　(3)委托代理關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)

 

　　并購基金運(yùn)作中，上市公司與私募基金之間在項(xiàng)目選擇、基金管理和運(yùn)作等方存在著委托代理關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)。并購基金的退出渠道主要是上市公司收購，私募基金也存在美化目標(biāo)企業(yè)以獲得收益的動(dòng)機(jī)。

 

　　(4)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)

 

　　為達(dá)到對(duì)賭業(yè)績，目標(biāo)企業(yè)往往會(huì)采取有損企業(yè)長期發(fā)展的短期行為，如非理性擴(kuò)張、掩飾業(yè)績下降，甚至違法操作等，影響上市公司的利益。

 

　　2.其他重要問題

 

　　結(jié)合A股上市公司并購基金實(shí)證研究，以下問題也比較突出：

 

　　(1)并購基金存在脫實(shí)向虛的傾向

 

　　部分上市公司設(shè)立并購基金具有明確的整合產(chǎn)業(yè)、提升價(jià)值鏈的目標(biāo)。但也有部分上市公司設(shè)立并購基金并沒有明確的目標(biāo)，甚至是盲目跟風(fēng)，把并購基金作為開展所謂“市值管理”的工具，實(shí)質(zhì)上是配合二級(jí)市場的題材炒作，這種做法存在引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)資本脫實(shí)向虛的傾向，背離了并購基金的正向選擇。

 

　　(2)信息披露不完整、不及時(shí)的問題

 

　　2015年9月針對(duì)上市公司設(shè)立并購基金(即上市公司+PE)蔚然成風(fēng)的狀況，上海、深圳證券交易所下發(fā)規(guī)范上市公司設(shè)立并購基金的信息披露指引(備忘錄)，但根據(jù)前述統(tǒng)計(jì)可知，信息披露不完整、不及時(shí)的問題普遍存在。三、上市公司并購基金發(fā)展的意義與風(fēng)險(xiǎn)(一)上市公司并購基金發(fā)展的意義

 

　　1.新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要

 

　　2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確了推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的戰(zhàn)略部署，提出了“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大任務(wù)。由此針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的宏觀及微觀政策，無不釋放了關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)存量整合、創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型、高品質(zhì)發(fā)展的信號(hào)。

 

　　落實(shí)“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)，離不開資本市場的支持。通過資本市場直接融資增加資本金，改善企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，為調(diào)結(jié)構(gòu)、去產(chǎn)能、去杠桿提供支撐。上市公司并購基金在產(chǎn)業(yè)資本的引導(dǎo)下，可以在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展轉(zhuǎn)型中發(fā)揮促進(jìn)作用。

 

　　2.有助于將資金真正地用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展

 

　　大力發(fā)展多層次資本市場是中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。從國際經(jīng)驗(yàn)看，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的有機(jī)結(jié)合，是推動(dòng)現(xiàn)代企業(yè)成長的重要條件。由于我國金融體系不完善，資本市場不成熟，一方面是企業(yè)融資難、融資貴，另一方面卻是大量資金滯留在金融體系內(nèi)部“空轉(zhuǎn)”。上市公司參與設(shè)立并購基金，引導(dǎo)金融資本與產(chǎn)業(yè)資本有機(jī)結(jié)合，形成良性循環(huán)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)體系的健康運(yùn)行。

 

　　3.有助于發(fā)揮私募基金的積極性，拓寬并購基金的來源

 

　　上市公司并購基金的興起無疑給私募股權(quán)基金的發(fā)展提供了有退出保障的新的運(yùn)營方式。“PE+上市公司”的并購基金符合“短、平、快”的投資需求，其投資流程及投資回報(bào)相對(duì)于傳統(tǒng)的PE、VC模式，更符合國內(nèi)眾多私人資本的需求。通過合理的結(jié)構(gòu)設(shè)置，將金融資本與產(chǎn)業(yè)資本較好結(jié)合，私募基金不但會(huì)支持上市公司的發(fā)展，而且對(duì)其自身的盈利能力也會(huì)有很大提升。

 

　　4.有助于提高上市公司并購質(zhì)量，提升上市公司內(nèi)在價(jià)值

 

　　不適合直接進(jìn)入上市公司而又想進(jìn)入資本市場的企業(yè)，可以通過并購基金先行鎖定，通過整合、滿足一定條件后，再由上市公司收購，可提高其規(guī)范性，提升并購質(zhì)量，進(jìn)而加快上市公司產(chǎn)業(yè)整合，提升公司內(nèi)在價(jià)值。

 

　　(二)規(guī)范上市公司并購基金發(fā)展應(yīng)注意的風(fēng)險(xiǎn)

 

　　1.炒作并購基金概念，提升股價(jià)，進(jìn)行不正當(dāng)利益輸送，損害投資者利益

 

　　近年來，個(gè)別上市公司以“市值管理”為名炒作并購基金題材。市值管理實(shí)質(zhì)是為了使市值能夠反映上市公司的實(shí)際價(jià)值目的，是為了實(shí)現(xiàn)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值相匹配，促進(jìn)并引導(dǎo)優(yōu)化資源配置和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展。這些上市公司把并購基金的設(shè)立當(dāng)作其提升股價(jià)的一種手段，謀取個(gè)人不正當(dāng)利益，損害投資者利益。

 

　　2.上市公司并購基金參與各方責(zé)、權(quán)、利配置與私募股權(quán)投資基金原有配置存在差異，導(dǎo)致并購基金運(yùn)行不暢的風(fēng)險(xiǎn)

 

　　上市公司并購基金大部分是以有限合伙方式存在的，因?yàn)槠胀ê匣锶艘�承�?dān)有限合伙企業(yè)的無限連帶責(zé)任，因此，通常由普通合伙人行使相應(yīng)的決策權(quán)。但上市公司設(shè)立并購基金投資標(biāo)的企業(yè)的目的在于產(chǎn)業(yè)整合，雖然其為有限合伙人，還是會(huì)要求一定的控制權(quán)。上市公司的權(quán)利或多或少突破了原來的法律框架，權(quán)、責(zé)、利的分擔(dān)及匹配存在一定的錯(cuò)位。如果處理不好，會(huì)產(chǎn)生矛盾、影響并購基金的運(yùn)行及健康發(fā)展。

 

　　3.上市公司收購并購基金所持有的標(biāo)的公司時(shí)估值不公的風(fēng)險(xiǎn)

 

　　影響上市公司收購標(biāo)的公司估值的因素很多。標(biāo)的公司的股東有不同的利益訴求，出售方會(huì)以利益最大化為導(dǎo)向來提升標(biāo)的公司的估值，上市公司投資的并購基金可能是出售方之一，上市公司又是收購方。上市公司股價(jià)也可能因收購事項(xiàng)發(fā)生波動(dòng)。因此，多種利益相關(guān)方的存在可能會(huì)導(dǎo)致上市公司收購時(shí)存在估值不公的風(fēng)險(xiǎn)。

 

　　4.內(nèi)幕交易、操縱市場的風(fēng)險(xiǎn)

 

　　上市公司并購基金的其他參與方與上市公司的緊密合作關(guān)系，使得并購基金的相關(guān)信息、并購基金所投資企業(yè)的相關(guān)信息在可能影響上市公司股價(jià)的某個(gè)時(shí)期成為內(nèi)幕信息，其他參與方成為內(nèi)幕消息的知情人。如果上市公司不對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格的管控與督導(dǎo)，極有可能由于其逐利性進(jìn)行內(nèi)幕交易從而損害上市公司及其股東的合法權(quán)益。

 

　　5.政策合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

 

　　2016年以來，一行三會(huì)相繼出臺(tái)以“減通道、降杠桿、穿透監(jiān)管”為導(dǎo)向的監(jiān)管政策。強(qiáng)調(diào)對(duì)資金流向從嚴(yán)監(jiān)管和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的穿透監(jiān)管，資金的募集及使用有若干限制。如果上市公司并購基金不能合規(guī)運(yùn)作，甚至繞道曲線規(guī)避上述監(jiān)管政策，就會(huì)產(chǎn)生合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。四、引導(dǎo)并購基金規(guī)范發(fā)展的思路和建議2016年9月1日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在國務(wù)院常務(wù)會(huì)議中提出：“發(fā)揮主板、創(chuàng)業(yè)板和地方性股權(quán)交易場所功能，完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易機(jī)制，規(guī)范發(fā)展專業(yè)化并購基金，支持證券公司柜臺(tái)市場等開展直接融資業(yè)務(wù)，暢通創(chuàng)投的上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購重組等退出渠道。”明確了應(yīng)當(dāng)規(guī)范發(fā)展并購基金的指導(dǎo)思想，但目前尚未出臺(tái)具體指導(dǎo)要求。為規(guī)范發(fā)展上市公司參與設(shè)立的并購基金，研究提出如下建議：

 

　　(一)完善上市公司并購基金制度

 

　　2014年8月，證監(jiān)會(huì)頒布了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，首次針對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行規(guī)范。該辦法屬于行政規(guī)章，但沒有專門涉及與上市公司有關(guān)的并購基金。

 

　　2010年證監(jiān)會(huì)發(fā)布推進(jìn)完善資本市場并購重組工作安排，首次從政策上明確鼓勵(lì)并購基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購重組;2011年證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，進(jìn)一步明確鼓勵(lì)并購基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購重組政策，上市公司設(shè)立并購基金漸行漸進(jìn)。2014年針對(duì)“PE+上市公司”成為市場炒作熱點(diǎn)，滬、深證券交易所分別出臺(tái)了信息披露備忘錄，強(qiáng)化上市公司并購基金等信息披露，但是尚缺乏針對(duì)上市公司并購基金私密性與公開性、靈活性與強(qiáng)制性并存特點(diǎn)的法律法規(guī)層面的頂層設(shè)計(jì)。因此建議由監(jiān)管部門結(jié)合私募基金管理及上市公司監(jiān)管的要求，對(duì)上市公司并購基金出具專項(xiàng)的指導(dǎo)性意見，強(qiáng)化信息披露，確定行為邊界，明確違規(guī)行為的認(rèn)定，進(jìn)而規(guī)范上市公司并購基金的運(yùn)作，保護(hù)投資人利益。

 

　　(二)明晰監(jiān)管思路及監(jiān)管方式

 

　　建議在合法合規(guī)及維護(hù)投資者合法權(quán)益尤其是知情權(quán)前提下，重點(diǎn)采取以下措施，保障并購基金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用[4]。

 

　　1.協(xié)同強(qiáng)化并購基金的信息披露監(jiān)管

 

　　目前，對(duì)并購基金信息披露的專項(xiàng)監(jiān)管體現(xiàn)在滬、深交易所制定的信息披露備忘錄。從實(shí)際情況來看，該信息披露備忘錄執(zhí)行情況不盡人意。基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)私募基金管理人登記、私募基金備案中對(duì)相關(guān)信息強(qiáng)制要求披露，披露的范圍和內(nèi)容不同于交易所信息披露備忘錄的規(guī)定。鑒于上市公司并購基金的特殊性，建議統(tǒng)一該基金的信息披露要求，將基金業(yè)監(jiān)管與上市公司監(jiān)管結(jié)合起來，并完善相關(guān)的監(jiān)管措施。

 

　　2.明晰監(jiān)管職責(zé)、實(shí)施全面監(jiān)管

 

　　對(duì)于上市公司并購基金，目前除基金管理人登記、基金募集受到基金業(yè)協(xié)會(huì)的自律性監(jiān)管外，其內(nèi)部運(yùn)營決策機(jī)制、投資、投后管理、內(nèi)控、退出等都與上市公司的利益密切相關(guān)，要符合上市公司的監(jiān)管要求。因此，建議在集中統(tǒng)一監(jiān)管架構(gòu)下，針對(duì)上市公司并購基金的特殊性，相關(guān)監(jiān)管部門與自律組織細(xì)化監(jiān)管流程，明晰監(jiān)管職責(zé)，確立監(jiān)管規(guī)則，完善監(jiān)管措施，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)作。

 

　　3.明晰上市公司與并購基金之間關(guān)聯(lián)關(guān)系、內(nèi)幕交易、不當(dāng)利益輸送等的邊界，從嚴(yán)監(jiān)管違法違規(guī)行為

 

　　目前對(duì)于有限合伙類基金如何界定實(shí)際控制人、如何界定上市公司與其參與并購基金的關(guān)聯(lián)關(guān)系、內(nèi)幕交易敏感期、知情人范圍、不當(dāng)利益輸送等尚無明確的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，上市公司實(shí)際控制人及關(guān)聯(lián)方主導(dǎo)的并購基金投資項(xiàng)目與上市公司存在同業(yè)競爭情況下應(yīng)當(dāng)采取何種合法解決途徑，需要有清晰界定，進(jìn)而加大對(duì)違法行為的處罰力度，加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)外溢的關(guān)注和應(yīng)對(duì)。

 

　　(三)拓展并購基金的資金來源

 

　　銀監(jiān)會(huì)2015年發(fā)布的《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》規(guī)定“商業(yè)銀行在發(fā)放并購貸款時(shí)，并購貸款占并購資金的比例不應(yīng)高于60%，并購貸款期限一般不超過7年”，與修訂前相比比例及年數(shù)有所提高。2016年以來，銀監(jiān)會(huì)研究提出投貸聯(lián)動(dòng)，以解決以往商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)難以深度結(jié)合的問題，更好支持高科技創(chuàng)新企業(yè)。2016年10月，國務(wù)院《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，明確提出：鼓勵(lì)各類投資者通過股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等形式參與企業(yè)兼并重組。大力發(fā)展私募股權(quán)投資基金，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資。在有效監(jiān)管的前提下，探索運(yùn)用股債結(jié)合、投貸聯(lián)動(dòng)和夾層融資工具。

 

　　目前，已經(jīng)有10家銀行和5個(gè)國家級(jí)自主創(chuàng)新示范區(qū)開展投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)，探索建立服務(wù)科技創(chuàng)新的投貸聯(lián)動(dòng)機(jī)制，上市公司并購基金有了新的資金來源渠道。

 

　　2012年中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》(以下簡稱《規(guī)范》)，允許直投公司進(jìn)行與股權(quán)相關(guān)的債權(quán)投資，使券商通過直投公司開展過橋貸款成為可能。另嘉林藥業(yè)借殼天山紡織、旋極信息發(fā)行股份并購泰豪智能的兩個(gè)上市公司并購重組案例中，標(biāo)的公司中都有結(jié)構(gòu)化基金入股，但需要進(jìn)一步明晰結(jié)構(gòu)化工具運(yùn)用在上市公司并購重組中的規(guī)則邊界。

 

　　(四)強(qiáng)化并購基金管理人責(zé)任

 

　　鑒于基金管理人在并購基金的運(yùn)營中起著核心作用，可通過法律法規(guī)或協(xié)議約定其勤勉盡責(zé)義務(wù)，并有相應(yīng)的約束措施。如約定在基金成立一年內(nèi)無實(shí)際投資的除上市公司或其大股東同意外管理費(fèi)減半。此外，在上市公司收購并購基金控制的企業(yè)時(shí)，可探討與基金管理人簽署業(yè)績補(bǔ)償約定。

 

　　(五)完善并購基金投資人的退出渠道

 

　　多種退出路徑的實(shí)現(xiàn)，有賴于資本市場融資機(jī)制、交易機(jī)制的完善，增加投入資本的流動(dòng)性路徑。標(biāo)的公司若不能被上市公司收購，并購基金可以通過出售給他人，或標(biāo)的公司IPO、新三板掛牌后轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等方式實(shí)現(xiàn)退出。這些退出方式需要系列制度設(shè)計(jì)，以保證基金投資人的合法利益。并購基金在設(shè)立之時(shí)，應(yīng)該綜合考慮未來的股權(quán)退出方式，將股權(quán)退出的意向等進(jìn)行適度前置，這樣在募集資金時(shí)也更符合LP的需求，尤其是金融資本需求。 結(jié)語: 資本市場植根于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，必須服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。上市公司參與設(shè)立并購基金，決不能走脫實(shí)向虛的邪路，必須不忘初心，回歸本源，堅(jiān)持市場化、專業(yè)化、合規(guī)化方向，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的有機(jī)結(jié)合，更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

 

　　(文章摘自2014年02月14日《 新三板路演》)

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

上市公司并購基金