本文擬對上市公司控制權(quán)收購，尤其是國有資本收購上市公司控制權(quán)的相關(guān)事項進(jìn)行簡要梳理，以期交易雙方能夠?qū)ι鲜泄�司控制�?quán)收購的相關(guān)事項有初步認(rèn)識和概括了解。此外，本文最后一部分亦涉及收購境外上市公司控制權(quán)的一些特殊事項。

一、收購主要流程

無論是二級市場交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓，還是間接收購，甚至是定向增發(fā)，一旦與轉(zhuǎn)讓方達(dá)成初步交易意向后，上市公司控制權(quán)收購運作即告開始。上市公司控制權(quán)收購的流程主要分為以下幾個階段：

(一) 保密協(xié)議

上市公司控制權(quán)收購必然涉及盡職調(diào)查和信息披露。為避免收購過程本身及收購過程中獲取的商業(yè)秘密被不當(dāng)使用和披露，參與交易的雙方會簽訂保密協(xié)議。形式方面，保密協(xié)議包括單向保密協(xié)議、雙向保密協(xié)議以及承諾函等形式，其中以雙向保密協(xié)議較為常見。

(二) 委托中介

上市公司控制權(quán)收購離不開專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助。收購方一般需聘請財務(wù)顧問、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等。收購方如為國有資本，會涉及按國資采購要求選擇中介機(jī)構(gòu)。如何平衡國資的采購要求和交易的保密要求，需要收購方審慎考慮對中介機(jī)構(gòu)服務(wù)采購的具體方式。

(三) 盡職調(diào)查

針對上市公司的控制權(quán)收購，中介機(jī)構(gòu)不僅需對上市公司進(jìn)行核查，也需要對交易對方、收購方自身進(jìn)行核查。關(guān)于盡職調(diào)查，具體請見本文第三部分。

(四) 交易文件

若收購方根據(jù)盡職調(diào)查結(jié)果決定繼續(xù)收購，則需擬定相關(guān)交易文件，并與轉(zhuǎn)讓方談判和最終簽署相關(guān)交易文件。根據(jù)收購方式的不同，交易文件可能涉及股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議、表決權(quán)委托協(xié)議、股份認(rèn)購協(xié)議等主要交易文件，其他附屬文件根據(jù)項目具體情況包括特殊事項的承諾函、備忘錄等。

(五) 股份交割

證券交易所會在股份交割前對交易進(jìn)行合法性審查。作為收購方，應(yīng)注意在中介機(jī)構(gòu)幫助下對股權(quán)結(jié)構(gòu)是否清晰、出讓股份是否存在權(quán)利瑕疵、交易是否存在實施障礙、收購方內(nèi)部的審批流程是否完備、是否已完成稅務(wù)申報等問題進(jìn)行核查，避免在前述合法性審查中遇到障礙。在股份交割的設(shè)計上，交割與付款時間節(jié)點的選擇、資金監(jiān)管措施及違約條款的合理安排，均是股份交割順利進(jìn)行的重要保障。

(六) 信息披露

上市公司控制權(quán)變動將對經(jīng)營管理決策和投資者利益造成影響，因此相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定了相應(yīng)階段的信息披露義務(wù)。對于協(xié)議收購、要約收購、間接收購等不同方式，有不同的信息披露要求�？傮w而言，首次持股達(dá)5%、增減持幅度達(dá)5%、持股達(dá)20%、持股達(dá)30%是收購上市公司進(jìn)行中需要進(jìn)行信息披露的幾個重要節(jié)點。

二、盡職調(diào)查事項

上市公司雖然有較多的信息披露，但就上市公司控制權(quán)收購項目而言，是并不足夠和充分的，獨立的盡職調(diào)查非常有必要。此外，盡職調(diào)查為交易是否符合收購方的商業(yè)目的、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計以及所收購上市公司后期運作籌劃是否合理、是否具有可操作性等提供基礎(chǔ)資料。除常規(guī)核查事項外，以下事項需要特別關(guān)注。

(一) 同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易

收購方通常出于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的布局、協(xié)同性等層面考慮收購上市公司控制權(quán)。但也正因為如此，在收購上市公司控制權(quán)完成后，可能存在同業(yè)競爭的問題;關(guān)聯(lián)交易亦是如此。所以，對收購方本身的盡職調(diào)查，除關(guān)注收購方的資質(zhì)條件、資金來源外，還應(yīng)核查收購方的自身主要業(yè)務(wù)，是否與上市公司有業(yè)務(wù)往來等，以判斷在收購?fù)瓿珊笫欠褚驗橥瑯I(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易事項需要整改甚至重組。

(二) 股份質(zhì)押和凍結(jié)

受經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和去杠桿政策等影響，2018年上市公司控股股東質(zhì)押股票觸及平倉線的情況時有發(fā)生，這也很大程度上成為促使控股股東轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)最重要的原因。若標(biāo)的股份存在權(quán)利負(fù)擔(dān)，將影響交易的順利進(jìn)行，監(jiān)管機(jī)構(gòu)亦對股份質(zhì)押凍結(jié)的情況、原因、風(fēng)險、解除安排等問題較為關(guān)注。收購方應(yīng)對標(biāo)的股份的質(zhì)押和凍結(jié)情況進(jìn)行詳細(xì)及全面核查，合理籌劃解除質(zhì)押或凍結(jié)的安排，防止后續(xù)對股份交割造成障礙。

(三) 股東承諾和股權(quán)結(jié)構(gòu)

首先，標(biāo)的股份需要依法能夠出售。除本文第二(二)條和第三(二)條涉及的內(nèi)容之外，收購方需要對標(biāo)的股份的持有主體及穿透股東的相關(guān)公開承諾進(jìn)行詳細(xì)和全面核查。因為在實踐操作中，上市公司股東在重大資產(chǎn)重組和再融資項目中，由于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求，往往會出具各類股份出售限制的承諾。

其次，收購方取得標(biāo)的股份后需要獲得控制權(quán)。因此，收購方需要對上市公司股東間的關(guān)聯(lián)關(guān)系、一致行動協(xié)議等特殊協(xié)議安排進(jìn)行詳細(xì)核查。收購方也應(yīng)關(guān)注在收購?fù)瓿珊螅�其他大股東如若達(dá)成一致行動協(xié)議是否將危及收購方的控制地位。

(四) 財務(wù)相關(guān)事項

從近期“康德新債券違約”等事件中，我們看到即使作為上市公司，仍可能存在披露的財務(wù)信息不能真實反映實際財務(wù)狀況的情況。因此，收購方有必要聘請會計師對上市公司的財務(wù)狀況進(jìn)行獨立核查，而不是完全依賴于上市公司的信息披露。

其中，資金占用、對外擔(dān)保及或有債務(wù)是需要關(guān)注的重點問題。前述事項不僅會影響標(biāo)的股份的估值，極端情況下引發(fā)的糾紛可能導(dǎo)致上市公司的運營資產(chǎn)面臨被查封的風(fēng)險。此外，若前述事項與轉(zhuǎn)讓方相關(guān)，則需要在交易方案中妥善安排和處置。

三、交易結(jié)構(gòu)事項

在上市公司控制權(quán)收購的過程中，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計至少需要考慮以下幾個方面。

(一) 收購方式的選擇

就收購方式的選擇而言，主要包括以下幾種：

1、協(xié)議收購

協(xié)議收購是指收購人與上市公司個別股東私下達(dá)成協(xié)議，以場外交易形式收購其所持有的上市公司股份并進(jìn)而實現(xiàn)控制上市公司的收購方式。協(xié)議收購在收購價格、比例、交割條件等方面具有較強(qiáng)的靈活性，且能夠最大限度保障交易當(dāng)事人的意思自治，是目前最常采用的方式。須提示的是，單個受讓方的受讓比例不得低于上市公司總股本的5%。

2、二級市場交易

二級市場交易具有流通性強(qiáng)、交易成本低、效率高等特點，具體包括集中競價、大宗交易等方式。但二級市場在流通股數(shù)量、價格存在一定的不確定性，同時相關(guān)的權(quán)益變動程序存在諸多限制，因此一般不作為收購的主要手段，而更多成為被補(bǔ)充或鞏固控制權(quán)地位的方式。

3、間接收購

上市公司間接收購是指收購方在形式上沒有直接成為上市公司的股東，但通過投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排實現(xiàn)擁有上市公司控制權(quán)的收購方式。最常見的是收購方收購上市公司實際控制人的控股公司(該等公司直接持有上市公司股份)股權(quán)。間接收購的優(yōu)勢在于收購價格、層級和方式的選擇上具有較大靈活性，但也要求上市公司股份相對集中，且往往需要對控股公司進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)剝離，增加交易的復(fù)雜性。

4、要約收購

要約收購是指收購方向上市公司的全體股東發(fā)出意向公告，以明確而統(tǒng)一的條件通過場內(nèi)交易收購其持有的全部或部分上市公司股份。與二級市場交易類似，要約收購?fù)瑯邮苤朴诹魍ü傻臄?shù)量、價格、程序等問題，但其優(yōu)勢在于不需要明確的合作方，故而可以用于敵意收購。另外，若股權(quán)較為分散、股價偏低，也可以采用要約收購的方式。

無論起初采取何種收購方式，若收購方持有的上市公司股份達(dá)到發(fā)行總額的30%時，且計劃繼續(xù)增持的，對于此后收購的股份則必須采取要約方式進(jìn)行(即強(qiáng)制要約收購)。因強(qiáng)制要約收購在交易價格、時間成本上具有諸多不確定性，所以實踐操作中，幾乎所有的交易中收購方都將其收購比例控制在30%以內(nèi)。

(二) 股份轉(zhuǎn)讓的限制

除本文第二(二)條和第二(三)條涉及的股份轉(zhuǎn)讓限制外，其他的股份轉(zhuǎn)讓限制主要為限售期和減持方面。限售期可簡要歸納如下：1)對于全體股東，鎖定期為自上市之日起的12個月;2)對于控股股東、實際控制人，鎖定期為自上市之日起的36個月;3)對于董監(jiān)高，鎖定期為上市后的12個月，離職后的6個月;同時，在職期間每年減持不得超過25%。

減持方面的限制主要存在于《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》。關(guān)于二級市場減持最核心的規(guī)定為，集中競價交易三個月不能超過公司股份總數(shù)的1%，大宗交易連續(xù)90個自然日內(nèi)不得超過公司股份總數(shù)的2%。

(三) 控制權(quán)的變更

1、經(jīng)營者集中申報

收購方和上市公司通常體量較大，所以非常容易觸發(fā)經(jīng)營者集中申報，這一點在實踐操作中，容易被收購方忽略。筆者傾向于認(rèn)為，在上市公司實際控制人變更公告以前，經(jīng)營者集中申報需要獲得通過。因為經(jīng)營集中申報的準(zhǔn)備相對復(fù)雜，且獲得通過的時間較長和具有一定的不確定性。所以，前期忽略經(jīng)營者集中申報，可能影響交易整體進(jìn)程。

經(jīng)營者集中申報分為普通程序和簡易程序。若參與集中的經(jīng)營者在同一相關(guān)市場所占市場份額之和小于15%，或在各個非相關(guān)市場所占市場份額小于25%的，可進(jìn)行簡易程序申報。雖然實踐操作中大部分項目僅涉及簡易程序，但因為普通程序所需時間遠(yuǎn)長于簡易程序，所以收購方在項目初期即需要判斷是否涉及普通程序。

2、表決權(quán)委托

因為國有資本強(qiáng)烈的合并報表需求，所以國有資本對上市公司的收購?fù)ǔ６际且垣@得控制權(quán)為目的。實踐操作中，由于標(biāo)的股份可能存在各種轉(zhuǎn)讓限制(如前文所論述)，所以存在大量原控股股東向收購方委托表決權(quán)的案例，目的是使收購方盡早完成對上市公司的控制和合并報表。一般來說，表決權(quán)委托為過渡性措施，后續(xù)收購方會通過各種方式進(jìn)一步增持上市公司股份。

(四) 業(yè)績對賭安排

總體來說，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓搭配業(yè)績對賭并不常見，并且已有案例集中出現(xiàn)在2018年。在已發(fā)生案例所涉及的安排中，既有轉(zhuǎn)讓方對上市公司進(jìn)行補(bǔ)償，也有轉(zhuǎn)讓方對收購方進(jìn)行補(bǔ)償。實踐操作中，前述安排可能引發(fā)一些問題，例如轉(zhuǎn)讓方已經(jīng)轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)并且上市公司已作為“國有控股公司”被監(jiān)管，如何有匹配的“經(jīng)營權(quán)”來實現(xiàn)業(yè)績目標(biāo);如果轉(zhuǎn)讓方“經(jīng)營權(quán)”過大，反過來又會影響收購方對上市公司的實際控制。

(五) 司法拍賣方式

當(dāng)標(biāo)的股份有多輪凍結(jié)時，收購方可能無法與多個債權(quán)人達(dá)成一致順利解除所有凍結(jié);即使收購方與現(xiàn)有債權(quán)人達(dá)成一致，也不排除新的債權(quán)人在推進(jìn)過程中即進(jìn)行新的凍結(jié)。在此情況下，收購方可以考慮通過司法拍賣甚至破產(chǎn)重整獲得上市公司的控制權(quán)。該方式的劣勢為收購方可能面臨其他投資者的競價，拍賣結(jié)果存在不確定性。

四、后期運營注意事項

(一) 創(chuàng)業(yè)板限制

首先，創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)當(dāng)主要經(jīng)營一種業(yè)務(wù)。若創(chuàng)業(yè)板上市公司同時經(jīng)營其他業(yè)務(wù)的，其他業(yè)務(wù)收入或利潤不得超過營業(yè)收入或利潤總額的30%。此外，收購方不得通過在創(chuàng)業(yè)板收購上市公司再注入資產(chǎn)的方式進(jìn)行借殼上市。所以，若收購標(biāo)的為創(chuàng)業(yè)板上市公司，則收購方在收購前期即需要對該等事項有充分了解。

(二) 資產(chǎn)注入限制

除創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)注入存在主營業(yè)務(wù)、借殼限制外，收購主板上市公司在資產(chǎn)注入時也需關(guān)注關(guān)聯(lián)交易審批事宜，同時按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的要求進(jìn)行。如構(gòu)成重大資產(chǎn)重組甚至借殼，還涉及證券監(jiān)管部門核準(zhǔn)問題。因此，若有后續(xù)資產(chǎn)注入的計劃，則需要在收購前期即進(jìn)行籌劃和論證，避免收購上市公司控制權(quán)完成后，不能實現(xiàn)資本運作的整體商業(yè)目的。

(三) 鎖定期限制

收購上市公司控制權(quán)完成后，收購方的鎖定期為完成收購后的12個月(即在12個月內(nèi)實際控制人不能發(fā)生變動)。若收購方是通過定向增發(fā)取得上市公司控制權(quán)的，鎖定期為36個月。此外，實踐操作中，不排除由于證券交易所問詢的壓力，收購方主動延長前述鎖定期。

(四) 國資監(jiān)管

當(dāng)收購方為國有資本時，收購上市公司控制權(quán)完成后，上市公司即成為國有控股企業(yè)。首先，國有控股的上市公司存在特殊監(jiān)管，例如在發(fā)行證券、重大資產(chǎn)重組、對外投資、債務(wù)融資、轉(zhuǎn)讓股權(quán)或資產(chǎn)時，應(yīng)將相關(guān)方案報有審批權(quán)限的國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審批。其次，日常生產(chǎn)經(jīng)營的內(nèi)部決策亦應(yīng)按照國有控股企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管;這對于收購方和上市公司來說需要磨合，在法律法規(guī)的框架下找到合適的平衡點。

五、收購境外上市公司特殊事項

(一) 大紅籌限制

根據(jù)國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》第三項規(guī)定，“凡將境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)通過收購、換股、劃轉(zhuǎn)以及其他任何形式轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市，以及將境內(nèi)資產(chǎn)通過先轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司再注入境外中資控股上市公司在境外上市，境內(nèi)企業(yè)或者中資控股股東的境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)按照隸屬關(guān)系事先經(jīng)省級人民政府或者國務(wù)院有關(guān)主管部門同意，并報中國證監(jiān)會審核后，由國務(wù)院證券委按國家產(chǎn)業(yè)政策、國務(wù)院有關(guān)規(guī)定和年度總規(guī)模審批”。因此，國有企業(yè)如希望通過收購控制境外上市公司，并后續(xù)向其注入國有企業(yè)下屬資產(chǎn)，需要取得證監(jiān)會審批。實踐操作中，獲得證監(jiān)會的前述審批文件的難度極大。

(二) 董事權(quán)利

不同于境內(nèi)上市公司，境外上市公司董事會的職權(quán)范圍往往較大，除負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)營管理與運營外，還包括決定公司貸款、提供擔(dān)保等事項;而股東會的權(quán)利往往較小，僅對有限事項進(jìn)行審議。因此，在境外上市公司控制權(quán)收購項目中，除針對股份比例的考慮外，董事會權(quán)利范圍、人員數(shù)量、構(gòu)成、罷免與替補(bǔ)等方面是需要重點關(guān)注的事項，否則極易出現(xiàn)成為控股股東和完成并表，但卻發(fā)現(xiàn)無法控制上市公司實際生產(chǎn)經(jīng)營的情況。

(三) 強(qiáng)制要約收購

根據(jù)香港公司收購合并守則，任何人(或兩個或以上一致行動的人)因交易取得一間公司30%或以上投票權(quán)時，收購方必須向目標(biāo)公司所有股東作出強(qiáng)制要約。不同于境內(nèi)上市公司，實踐中香港證監(jiān)會執(zhí)行人員對某次交易是否應(yīng)當(dāng)履行強(qiáng)制要約程序的自由裁量權(quán)較大，需要結(jié)合控制權(quán)收購的具體交易安排綜合判斷，不排除出現(xiàn)收購未達(dá)到30%股份比例亦觸發(fā)強(qiáng)制要約收購的情形。為確保收購交易的合規(guī)及效率，建議提前就相關(guān)問題進(jìn)行確認(rèn)。

(四) 同股不同權(quán)

“同股不同權(quán)”即雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)或者AB股結(jié)構(gòu)。繼早期阿里巴巴等企業(yè)赴美上市之后，隨著2018年4月香港聯(lián)交所正式發(fā)布新訂的上市規(guī)則，香港資本市場開始接納擁有不同投票權(quán)架構(gòu)的公司。目前，全球各上市地點關(guān)于“同股不同權(quán)”的具體規(guī)定及標(biāo)準(zhǔn)各有差異。因此，在收購境外上市公司控制權(quán)收購項目的前期調(diào)研中，需要對該等事項進(jìn)行充分了解，以制定合理的收購計劃。

來源:并購大講堂

圖片來源：找項目網(wǎng)

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