在全民PE、“寧要一個卓越的工程師，也不要一百個一般的工程師”的時代，人力資本在企業(yè)價值創(chuàng)造中的作用顯得更為重要，因此企業(yè)的所有權(quán)唯一地歸屬于物質(zhì)資本的出資者即股東所有，企業(yè)的全部利潤歸股東所有，這樣的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)安排是不符合現(xiàn)代經(jīng)濟特征的。人們開始重新審視：企業(yè)為誰而存在?企業(yè)的目的是什么?企業(yè)內(nèi)部和外部的運轉(zhuǎn)機制如何才能保證其目的的實現(xiàn)?經(jīng)理、董事和股東之間的委托代理關(guān)系如何才能更堅固?怎樣避免經(jīng)理和員工的“內(nèi)部人控制”?如果按照人力資本理論的視角，那么這些問題的答案就是讓經(jīng)理和員工持有企業(yè)股權(quán)，即員工持股。

中國上市公司由于歷史原因，股權(quán)過度集中至今仍是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主流現(xiàn)狀，由此導(dǎo)致兩種極端的公司治理問題：一是“一股獨大”，二是“內(nèi)部人控制”。由于員工持股計劃參與上市公司治理具有特殊性，相較于大股東、其他中小股東，形成了對上市公司治理機制的兩大優(yōu)勢——信息優(yōu)勢和動力優(yōu)勢，因此管理層面對大股東實際上也有博弈的基礎(chǔ)，借助員工持股計劃可以達到“構(gòu)建股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)、提升公司治理水平”的效果。同時，由于國有企業(yè)的特殊性，員工持股規(guī)避了大股東為管理層出資的情形，減少了大股東與管理層之間的“糾纏不清”，從而實現(xiàn)員工持股的獨立性。

盡管國企上市公司員工持股的實踐之路至今已有20余年的歷史，然而時至今日，監(jiān)管層及眾多企業(yè)對于員工持股的摸索仍在繼續(xù)。

混合所有制下的持股模式

十八大后，在改革的預(yù)期之下，不少國有企業(yè)暗中“胎動”，雖然目前國資關(guān)于員工持股的指導(dǎo)意見尚未出臺，但這并不妨礙先行者的出現(xiàn)。從目前的市場案例來看，混合所有制下員工持股主要包括三種模式。

模式一：管理層參與公司的定向增發(fā)，包括有具體并購意向或資本運作情況下的配套向管理層融資(如當升科技、安泰科技)，以及尚未確定具體規(guī)劃，僅向管理層募集資金的投資行為(如易華錄)。2015年4月22日，當升科技公告了《首期管理層與核心骨干參與認購公司非公開發(fā)行股份的股權(quán)投資計劃(草案)修訂稿》，管理層以與戰(zhàn)略投資者相同的價格參與公司的定向增發(fā)。投資入股后的管理層不再是旱澇保收的“局外人”，而是與公司利益休戚相關(guān)的共同體。

模式二：公司計提激勵基金，用激勵基金作為資金來源，結(jié)合定增或二級市場增持，最終以股票形式兌現(xiàn)的員工持股計劃，如上港集團。上港集團在這方面可謂未雨綢繆，2012年3月28日，公司公告了《中長期激勵計劃》，以最近一個會計年度的凈利潤較前三年均值的增加額計提激勵基金;2014年11月18日，上港集團公告了《2014年員工持股計劃(草案)》參與公司的非公開發(fā)行，草案中明確激勵對象購股資金來自于合法資金及自籌。

模式三：激勵對象通過自有資金或者結(jié)構(gòu)化資金在二級市場增持本公司股票，如徐工機械、交通銀行。

2015年2月26日，徐工機械收到實際控制人徐工集團《關(guān)于徐州工程機械集團有限公司核心骨干員工認購資產(chǎn)管理計劃的告知函》。根據(jù)告知函，徐工集團核心骨干員工48戶，出資6499萬元，徐工機械董監(jiān)高14戶，出資2650萬元，認購了申萬宏源寶鼎眾盈1號集合資產(chǎn)管理計劃，用于二級市場增持徐工機械股票。資管計劃采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計，包括優(yōu)先級、中間級和劣后級，共計64戶。劣后級份額與中間級份額之和與優(yōu)先級份額的比例為1：2。徐工集團及徐工機械的核心骨干認購劣后級份額，認購金額共計9149萬元;中間級委托人的認購金額為100萬元，優(yōu)先級委托人的認購金額為18498萬元。

國有企業(yè)相較于民營企業(yè)，在公司治理的需求上更為迫切。一方面，國有股需要面對一股獨大的情況;另一方面，由于所有者缺位，出資人難以監(jiān)管，市場控制權(quán)又太小，董事會、監(jiān)事會實際上就是由內(nèi)部人控制，國企的外部監(jiān)督機制難以發(fā)揮其效果。

在此背景下，管理層真金白銀的投資入股就顯得尤為重要。首先，這在產(chǎn)權(quán)上保障了管理層的獨立性，解決了委托代理問題;其次，由于身份的轉(zhuǎn)變，管理層更加注重公司運營，有效地促使內(nèi)部員工自發(fā)地去監(jiān)督企業(yè)的重大決策和重大經(jīng)營活動，有效地防范公司員工的短期行為，甚至是損公肥私行為。管理層持股對于國企的意義高于民營企業(yè)，由產(chǎn)權(quán)改革帶來的內(nèi)部監(jiān)督不同于外部監(jiān)督機制，能更好地發(fā)揮作用。

國有企業(yè)員工持股的挑戰(zhàn)

雖然員工持股對于提升國企的公司治理十分重要，然而從目前公告的案例來看，國企的公告幾乎僅占總量的一成，實際上員工持股的實施仍頗具難度。究其原因，員工持股本質(zhì)上是一個投資行為而非激勵行為，這導(dǎo)致兩個問題產(chǎn)生。

一是員工持股的有效性，由于目前估值過高，員工參與定向增發(fā)或在二級市場增持公司股票始終存在較大風險，員工持股計劃的吸引力度不夠。管理層只有在公司有明確的運作前提下才會考慮參與計劃，但這仍然存在一定的風險。

成飛集成終止重組就是一例。2014年12月13日，成飛集成公告終止重大資產(chǎn)重組事項，原因是國防科工局認為該事項實行后，將消除特定領(lǐng)域競爭，形成行業(yè)壟斷，建議中止重組。中航工業(yè)集團預(yù)計無法獲得批文，建議公司終止重組。而在此前，根據(jù)2014年5月19日《四川成飛集成科技股份有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》的公告，成飛與沈飛的管理團隊已通過有限合伙平臺持股，重組失敗直接使核心人員的員工持股計劃一并泡湯。

二是員工持股計劃的持股期限太短，無法發(fā)揮改善公司治理的長期作用。既然是投資行為，就會以獲利作為目的，導(dǎo)致員工持股計劃的有效期太短。目前市場上的員工持股計劃從目前已公告的案例看，時間安排主要依據(jù)證監(jiān)會《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》以及股權(quán)激勵相關(guān)法律法規(guī)確定，以1年、3年鎖定居多，很少有企業(yè)將員工持股計劃作為一種長期、持續(xù)的激勵機制。由于偏短期化，持股員工可能還是更關(guān)注公司股價變動、套現(xiàn)獲利，而降低參與公司治理的熱情與動力。

目前在模式上能存在較長期限的就是通過激勵基金購股的形式，但這種模式對于公司的業(yè)績條件要求較高——需要有持續(xù)的現(xiàn)金流流出，較適合體量較大的國有企業(yè)。因此總體而言，員工持股難以達到長期的效果。

在這方面，民營企業(yè)龍凈環(huán)保長達十年的員工持股計劃值得關(guān)注。2014年9月12日，龍凈環(huán)保公告了員工持股計劃(草案)，公司計劃每一會計年度均以上一會計年度凈利潤為基數(shù)，提取10%的獎勵基金進入員工持股計劃資金，于二級市場購買公司股份或參與公司定向增發(fā)，獎勵基金提取年限為10年，每一期提取的激勵基金有效期四年。

龍凈環(huán)保的方案較目前一般方案有所不同，其購股資金來自于業(yè)績基金，業(yè)績獎金實際上已經(jīng)屬于員工的薪酬，將其用于購股是成熟市場非常普遍的做法，是真正意義上的員工持股。而該方案的實施實際上兼顧了公司的特殊性：以公司實體經(jīng)營為基礎(chǔ)，在自身股權(quán)較為分散的情況下，引入員工持股計劃，使得最了解公司情況的群體能與公司整體的利益一致;同時，增加員工的話語權(quán)為公司有效決策提供了最佳選擇，員工持股計劃兼顧了公司治理和員工利益。

由于一些歷史原因，我國的資本市場起步較晚，部分配套制度至今仍不完善。而從我國股權(quán)激勵的發(fā)展歷程來看，在成熟市場上得以有效實施的員工持股制度移入國內(nèi)仍會“水土不服”，但是我們不應(yīng)去否認員工持股為企業(yè)帶來的正面作用。對于員工持股制度，我們既不能操之過急，也不能棄之不用，而應(yīng)通過市場的不斷校驗，尋找適合國情的最佳模式。

來源:網(wǎng)絡(luò)

圖片來源：找項目網(wǎng)

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