盡職調(diào)查(DueDiligence)，又稱謹(jǐn)慎性調(diào)查，其內(nèi)容包括公司的背景與歷史、公司所處的行業(yè)，公司的營銷、制造方式、財(cái)務(wù)資料與財(cái)務(wù)制度、研究與發(fā)展計(jì)劃等各種相關(guān)的問題。

 

盡職調(diào)查對(duì)于項(xiàng)目的投資決策意義重大，詳盡準(zhǔn)確的盡職調(diào)查將幫助私募股權(quán)投資者了解企業(yè)情況，減少因雙方信息不對(duì)稱產(chǎn)生的諸多問題;調(diào)查結(jié)果將成為雙方奠定合理估值并建立深入合作的基礎(chǔ)。

 

另外，盡職調(diào)查會(huì)對(duì)目標(biāo)公司的單據(jù)、文件等進(jìn)行系統(tǒng)調(diào)查，這本身又是一個(gè)保存和整理的過程，無論是對(duì)日后的管理還是其他運(yùn)營都有較大的幫助。

 

盡職調(diào)查的具體內(nèi)容主要覆蓋目標(biāo)公司的運(yùn)營、規(guī)章制度及有關(guān)契約、財(cái)務(wù)等方面，其中商業(yè)運(yùn)營分析、財(cái)務(wù)稅務(wù)情況和法律法務(wù)情況這三方面是調(diào)查的重點(diǎn)。

 

由于盡職調(diào)查涉及的內(nèi)容繁多，對(duì)實(shí)施盡職調(diào)查人員的素質(zhì)及專業(yè)性要求很高，因此，私募股權(quán)基金往往會(huì)聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)，如管理咨詢公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所及律師事務(wù)所等協(xié)助調(diào)查，為其提供全面的專業(yè)性服務(wù)。

盡職調(diào)查一般包括針對(duì)一切與該并購有關(guān)的事項(xiàng)所進(jìn)行的調(diào)查分析，我們將對(duì)其中三大種類進(jìn)行剖析：

 

▶戰(zhàn)略盡職調(diào)查：評(píng)估目標(biāo)公司的商業(yè)模式及業(yè)務(wù)前景，其中包括判斷市場發(fā)展?jié)摿�，業(yè)務(wù)吸引力，以及競爭狀況等商業(yè)風(fēng)險(xiǎn);

 

▶法律盡職調(diào)查：分析合同和其他文件，評(píng)估是否存在潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)及訴訟案件;

 

▶財(cái)務(wù)盡職調(diào)查：判斷公司賬目是否一致，評(píng)估實(shí)際資產(chǎn)和負(fù)債狀況及稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

戰(zhàn)略盡職調(diào)查

 

戰(zhàn)略盡職調(diào)查，又稱商業(yè)盡職調(diào)查，是指專業(yè)的管理及咨詢團(tuán)隊(duì)分析研究目標(biāo)公司的商業(yè)前景和未來發(fā)展趨勢。我們認(rèn)為，戰(zhàn)略盡職調(diào)查的重要作用主要體現(xiàn)在以下三點(diǎn)：

 

▶ 深入評(píng)估目標(biāo)公司的未來價(jià)值(財(cái)務(wù)和法律盡職調(diào)查是回溯性的評(píng)估);

 

▶ 指導(dǎo)后續(xù)投標(biāo)和談判戰(zhàn)略;

 

▶ 確保目標(biāo)公司的增值能夠被收購方獲取。

 

戰(zhàn)略盡職調(diào)查通常由兩個(gè)獨(dú)立的階段構(gòu)成，每個(gè)階段包括三個(gè)主要的部分。

 

第一階段：外部環(huán)境分析

 

第一階段為外部環(huán)境分析，其目的是得到詳細(xì)的市場、客戶和競爭對(duì)手情況，作為目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)。由于第一階段的三個(gè)部分互為補(bǔ)充并可能有所重疊，它們通常會(huì)同時(shí)進(jìn)行。

 

例如，客戶常常是競爭者信息的最佳來源，因此，在客戶分析中進(jìn)行的訪談會(huì)為主要者的分析提供重要的依據(jù)。

 

市場評(píng)估：

 

市場評(píng)估的目的是確定目前的市場規(guī)模，并預(yù)測與目標(biāo)公司相關(guān)的細(xì)分市場的增長。

 

評(píng)估的第一步是根據(jù)目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)模式對(duì)市場進(jìn)行適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略細(xì)分。戰(zhàn)略細(xì)分市場是指市場中需要特定的能力、資產(chǎn)和區(qū)域存在進(jìn)行競爭的部分。因此，一個(gè)戰(zhàn)略細(xì)分市場通常有一系列的競爭者、客戶、服務(wù)要求或技術(shù)能力。戰(zhàn)略細(xì)分市場可以有多種劃分依據(jù)，示例如下。

 

按終端用戶劃分：由于不同行業(yè)的客戶對(duì)供應(yīng)商有不同的要求，許多制造企業(yè)是按照終端用戶的行業(yè)進(jìn)行劃分的(比如電信、汽車、計(jì)算機(jī)等)。

 

按地域劃分：服務(wù)性行業(yè)常常要求本地化業(yè)務(wù)，因此，地域是服務(wù)行業(yè)最常見的戰(zhàn)略細(xì)分方法。

按價(jià)格別分：價(jià)格常常用作細(xì)分許多和消費(fèi)者有關(guān)的市場(比如汽車、商品住房、服裝)，因?yàn)椴煌�的商品價(jià)格往往體現(xiàn)了不同的產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)水平和銷售渠道等諸多因素。

 

按技術(shù)劃分：對(duì)工業(yè)產(chǎn)品來說，同樣的市場需求可以通過不同的，相互競爭的技術(shù)來滿足，因此，技術(shù)能力常常可以用來細(xì)分這些市場(如塑料與金屬，自動(dòng)與手動(dòng))。

 

一旦明確了市場的戰(zhàn)略細(xì)分，就可以確定標(biāo)公司當(dāng)前所在的細(xì)分市場，同時(shí)也要判斷未來它在哪些細(xì)分市場有能力展開競爭。

 

市場評(píng)估的最后一步，是通過預(yù)測相關(guān)戰(zhàn)略細(xì)分市場的增長來對(duì)目標(biāo)公司銷售收入增長潛力的范圍進(jìn)行界定。

 

重要的是，這時(shí)不僅要考慮負(fù)面因素，比如替代產(chǎn)品或技術(shù)的影響，而且必須要考慮正面因素，比如目標(biāo)公司客戶業(yè)務(wù)的預(yù)期增長對(duì)收購目標(biāo)前景的影響。

 

通過市場評(píng)估，可以建立一個(gè)完善的市場模型，用以確定各個(gè)戰(zhàn)略細(xì)分市場的規(guī)模，而這將會(huì)為預(yù)測目標(biāo)公司未來的銷售收入提供重要依據(jù)，并最終影響對(duì)目標(biāo)公司的估值。

 

客戶分析：

 

客戶分析能夠?yàn)橐豁?xiàng)并購提供非常重要的深入洞察，因?yàn)樗�考慮了目標(biāo)公司的客戶對(duì)其未來購買行為的展望，以及他們對(duì)目標(biāo)公司能否滿足不斷變化的市場需求的看法。

 

我們通常首先根據(jù)市場評(píng)估中所建立的戰(zhàn)略市場細(xì)分對(duì)客戶進(jìn)行識(shí)別，然后從每個(gè)細(xì)分市場中選擇一部分具有代表性的重要客戶進(jìn)行訪談。

 

訪談的目的是為了了解當(dāng)前客戶的選擇標(biāo)準(zhǔn)，客戶認(rèn)為這些標(biāo)準(zhǔn)會(huì)如何演化，與競爭者相比目標(biāo)公司在這些標(biāo)準(zhǔn)上表現(xiàn)如何，以及要使目標(biāo)公司在未來取得更大的市場份額所需要付出的代價(jià)等等。

 

競爭者分析：

 

競爭者分析的目的是研究目標(biāo)公司如何在當(dāng)前和未來的市場競爭中定位，從而進(jìn)一步衡量項(xiàng)目的價(jià)值。

 

這一分析的重點(diǎn)在于對(duì)當(dāng)前的、直接的競爭對(duì)手進(jìn)行分折，但是同樣需要考慮新競爭者的進(jìn)入市場所面臨的壁壘和進(jìn)入可能性，以及新進(jìn)入者可能對(duì)目標(biāo)公司構(gòu)成的威脅。

 

分析的最終目的是確定競爭對(duì)目標(biāo)公司所構(gòu)成的威脅以及存在的機(jī)會(huì)，并將這些潛在威脅和機(jī)會(huì)在之后的公司估值分析中一一量化。

 

戰(zhàn)略盡職調(diào)查的前三個(gè)步驟需要做得多詳盡?答案取決于兩個(gè)考慮：(1)你對(duì)目標(biāo)公司及其所處的市場有多了解?(2)收購交易的絕對(duì)價(jià)值有多大?交易的相對(duì)規(guī)模(與收購方擁有的資源相比)有多大?

如果不考慮其他因素，目標(biāo)公司在產(chǎn)品、服務(wù)、客戶、競爭對(duì)手或地域上與收購方核心業(yè)務(wù)的差異越大，戰(zhàn)略盡職調(diào)查就越要周密徹底。

 

同樣，需要股東和投資者投入的財(cái)務(wù)資源越大，戰(zhàn)略盡職調(diào)查就越要詳盡。而對(duì)于與收購方已有核心業(yè)務(wù)相近，在所熟悉的地域，以及所需財(cái)務(wù)投入較小的收購項(xiàng)目，第一階段的工作量可以大幅減少。

第二部分：公司估值和談判

 

第二階段為公司估值和談判，其目的是利用第一階段所獲得的戰(zhàn)略信息，來確定一項(xiàng)收購真實(shí)的價(jià)值創(chuàng)造潛力，并在談判過程中作出有根據(jù)的決定。這一階段有三個(gè)獨(dú)立的部分。

 

估值分析：

 

在對(duì)目標(biāo)公司估值時(shí)，建立現(xiàn)金流折現(xiàn)(DCF)模型來對(duì)損益表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測是相對(duì)比較容易的。

 

難度更大的是形成各項(xiàng)影響估值結(jié)果的重要假設(shè)。要避免常見的“拍腦袋”猜測，則必須充分利用第一階段的研究成果。

 

例如，只有深刻理解未來客戶購買行為以及競爭者相對(duì)定位，才能確保你對(duì)目標(biāo)公司未來在每一個(gè)戰(zhàn)略細(xì)分市場中能獲得的份額作出合理的假設(shè)。將由此預(yù)測出的市場份額和每一個(gè)戰(zhàn)略細(xì)分市場的預(yù)測規(guī)模相結(jié)合，才能有把握地預(yù)測目標(biāo)公司的未來銷售收人。

 

類似的過程同樣適用于損益表上的成本部分。如果客戶認(rèn)為他們選擇供應(yīng)商時(shí)主要衡量供應(yīng)商引進(jìn)新技術(shù)的能力，那么可能需要維持或增加成本預(yù)測中研發(fā)預(yù)算的比例。

 

關(guān)鍵是要將第一階段中定性的信息轉(zhuǎn)變?yōu)楣乐的Ｐ椭卸�量的假設(shè)。如果無法在預(yù)測重要的損益表或資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目時(shí)作出有根據(jù)的估計(jì)，則需要進(jìn)行更多的市場研究。

 

在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)進(jìn)行兩種獨(dú)立的分析。首先應(yīng)在假設(shè)公司運(yùn)營保持現(xiàn)狀的前提下對(duì)目標(biāo)公司的獨(dú)立價(jià)值進(jìn)行預(yù)測。這一價(jià)值通常是出售方所能接受的最低價(jià)格。

 

然后應(yīng)在目標(biāo)公司獨(dú)立價(jià)值上加上收購方得到目標(biāo)公司所有權(quán)之后，雙方銷售收入、成本和資產(chǎn)負(fù)債表改善所帶來的價(jià)值。收購增加的價(jià)值減去完成收購交易所帶來的一次性成本的結(jié)果就是目標(biāo)公司對(duì)收購方的總體綜效價(jià)值。

 

這一價(jià)值應(yīng)該是收購方所愿意支付的最高價(jià)格。如果收購方需要支付的價(jià)格超過了這一水平，那么完成這宗收購會(huì)損害收購方股東的利益。

敏感度分析：

 

在確定了基本假設(shè)下目標(biāo)公司的獨(dú)立價(jià)值和總體綜效價(jià)值后，接著就需要針對(duì)主導(dǎo)估值結(jié)果的重要假設(shè)進(jìn)行一系列“如果……那么……”的分析。

 

無論戰(zhàn)略盡職調(diào)查有多么詳盡，也無論你對(duì)目標(biāo)公司的了解有多么深入，在一些重要假設(shè)上仍然會(huì)存在不確定性。針對(duì)這些不確定性，我們必須進(jìn)行敏感性分析，即將重要假設(shè)的值在某個(gè)范圍內(nèi)進(jìn)行變動(dòng)，并衡量這些變動(dòng)對(duì)公司估值的影響。

 

敏感性分析的重要性體現(xiàn)在三點(diǎn)：第一，它能夠明確指出影響目標(biāo)公司估值的幾個(gè)最關(guān)鍵因素(通常決定目標(biāo)公司價(jià)值時(shí)所需的諸多假設(shè)能夠通過敏感性分析精簡為五至六個(gè)關(guān)鍵因素)，因此在決定出價(jià)前的最后時(shí)刻，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注這些因素。

 

第二，敏感性分析可以在作出購買或放棄一項(xiàng)特定資產(chǎn)時(shí)所承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加以量化。這些決定通常都靠“直覺”作出，但經(jīng)驗(yàn)表明，通過嚴(yán)密的敏感性分析得出的結(jié)論要準(zhǔn)確得多。

 

第三，在收購交易完成之后，敏感性分析可以幫助確定并購后整合工作的重心。

 

談判：

 

戰(zhàn)略盡職調(diào)查的最后一步是在價(jià)值增加區(qū)間中確定出價(jià)。

 

正如在估值分析中談到的一樣，目標(biāo)公司的獨(dú)立價(jià)值是出售方所能接受的最低價(jià)格，也是價(jià)值增加區(qū)間的下限;而目標(biāo)公司的合并增加價(jià)值減去收購成本是價(jià)值增加區(qū)間的上限，當(dāng)在這一區(qū)間中制定一個(gè)特定的出價(jià)策略時(shí)，我們應(yīng)考慮多個(gè)因素。

收購方對(duì)于基本情況中各假設(shè)的確信程度：常用的原則是，目標(biāo)公司估值對(duì)于重要假設(shè)的不確定區(qū)間敏感性越低，出價(jià)就應(yīng)越高。不過當(dāng)這些不確定性對(duì)收購方有利時(shí)，這一原則并不適用。

 

競購方：潛在競購方能獲得越大的收購協(xié)同效應(yīng)，收購方在出價(jià)時(shí)遇到高價(jià)競爭的可能性就越大。因此，收購方可能需要提出更高的收購價(jià)格。

 

其他估值方法：不同競購方可能采用其他估值方法，如乘數(shù)估值法來確定其出價(jià)。根據(jù)這些方法所計(jì)算出的目標(biāo)公司價(jià)值不同，應(yīng)確定一個(gè)價(jià)值區(qū)間中較高或較低的出價(jià)。

 

放棄收購的戰(zhàn)略影響：這代表了收購的機(jī)會(huì)成本。需要將收購交易帶來的價(jià)值與次優(yōu)的資本使用方案進(jìn)行比較。其他方案的風(fēng)險(xiǎn)——收益情況越差，出價(jià)區(qū)間應(yīng)越高。

 

降低股東的風(fēng)險(xiǎn)：收購可以通過現(xiàn)金、股權(quán)或兩者結(jié)合的方式實(shí)現(xiàn)。在現(xiàn)金交易中，如果預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)，股東將獲得由此帶來的價(jià)值增長，而如果協(xié)同效應(yīng)沒有實(shí)現(xiàn)，股東將會(huì)承受由此帶來的損失。

 

因此，在現(xiàn)金交易中收購方承擔(dān)了交易的所有風(fēng)險(xiǎn)。而在股權(quán)收購中，這些風(fēng)險(xiǎn)將由出售方的股東承擔(dān)。因此，如果出售方有足夠的動(dòng)機(jī)保證以最佳的方式執(zhí)行收購，或者收購方的股東承擔(dān)付款過高的風(fēng)險(xiǎn)被降低時(shí)，收購方可以提出較高的競價(jià)。

 

總而言之，詳盡而系統(tǒng)的戰(zhàn)略盡職調(diào)查與法務(wù)、財(cái)務(wù)、環(huán)境以及其他盡職調(diào)查一起，能夠極大地提高通過收購創(chuàng)造股東價(jià)值的能力。常言道，“三思而后行”一這才是穩(wěn)步前進(jìn)的最好方式。

 

財(cái)務(wù)盡職調(diào)查

 

財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，是指專業(yè)的財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)人員針對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)情況及其他影響因素等進(jìn)行調(diào)查。

 

財(cái)務(wù)盡職調(diào)查一般所使用的方法包括實(shí)施財(cái)務(wù)文件審閱、對(duì)高管及骨干員工進(jìn)行訪談和對(duì)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較及趨勢分析，并最終以書面形式向并購方報(bào)告目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)及稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及實(shí)際的經(jīng)營狀況。

 

它的工作主要圍繞著人們關(guān)心或有利益關(guān)聯(lián)的商業(yè)活動(dòng)和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而展開，最終目的是為了協(xié)助投資方消除財(cái)務(wù)上的信息不對(duì)稱，對(duì)目標(biāo)公司有更深入的理解。

 

我們認(rèn)為，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的重要作用主要體現(xiàn)在以下三點(diǎn)：

 

▶ 充分揭示目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)及稅務(wù)狀況，規(guī)避可能的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);

 

▶ 分析公司以往的獲利能力及現(xiàn)金流;

 

▶ 了解目標(biāo)公司的資產(chǎn)及負(fù)債(包含或有負(fù)債)、內(nèi)部控制、經(jīng)營管理的真實(shí)情況，為后續(xù)的交易談判、投資決策及制定并購后的商業(yè)規(guī)劃和整合提供重要的基礎(chǔ)。

法律盡職調(diào)查

 

法律盡職調(diào)查，是專業(yè)的法務(wù)及律師團(tuán)隊(duì)對(duì)目標(biāo)公司的企業(yè)資質(zhì)、資產(chǎn)和負(fù)債、對(duì)外擔(dān)保、重大合同、關(guān)聯(lián)關(guān)系、納稅、環(huán)保、勞動(dòng)關(guān)系等一系列法律問題的調(diào)查。

 

廣義上的法律盡職調(diào)查，可以分為兩種，即并購類法律盡職調(diào)查和證券發(fā)行類法律盡職調(diào)查。針對(duì)私募股權(quán)投資目標(biāo)公司的法律盡職調(diào)查屬于公司并購類。

 

它的工作主要與目標(biāo)公司的法務(wù)情況有關(guān)，基于目標(biāo)公司的法律文件及歷史數(shù)據(jù)展開，根本目的是規(guī)避因信息不對(duì)稱帶來的重大法律風(fēng)險(xiǎn)。

 

我們認(rèn)為，法律盡職調(diào)查的重要作用主要體現(xiàn)在以下三點(diǎn)：

 

▶ 全方位了解目標(biāo)公司的法務(wù)狀況;從企業(yè)資質(zhì)、資產(chǎn)狀況再到合同情況、勞動(dòng)關(guān)系，規(guī)避可能的法律風(fēng)險(xiǎn)，是交易中的一張“法律安全網(wǎng)”;

 

▶ 分析公司以往的法律問題處理能力，評(píng)估是否有潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)及訴訟案件存在;

 

▶ 充分了解目標(biāo)公司的擔(dān)保及負(fù)債、法務(wù)歷史和納稅記錄等情況。以法律風(fēng)險(xiǎn)作為考量標(biāo)準(zhǔn)，協(xié)助后續(xù)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)及義務(wù)方面的交易談判。

 

私募股權(quán)的法律盡職調(diào)查，主要目的是確定目標(biāo)公司股權(quán)或資產(chǎn)的法律狀況，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的潛在法律風(fēng)險(xiǎn)。

 

對(duì)于在法律盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，需要盡量在簽訂有約束力的法律文件前予以排除;如果無法排除，也需要目標(biāo)公司在有約束力的法律文件中，要求目標(biāo)公司在交割前完成特定事項(xiàng)，或要求目標(biāo)公司或其股東對(duì)相關(guān)事項(xiàng)作出承諾與保證。

 

通過法律盡職調(diào)查及上述救濟(jì)措施，可大大降低中國企業(yè)及私募股權(quán)投資的法律風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)暫時(shí)無法排除的法律風(fēng)險(xiǎn)，也可事先準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)預(yù)案，或在有約束力的法律文件中約定，在法律風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)尋求補(bǔ)償。

 

企業(yè)可以將法律盡職調(diào)查報(bào)告與財(cái)務(wù)盡職調(diào)查報(bào)告、商業(yè)盡職調(diào)查報(bào)告綜合考慮，確定是否對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行投資、投資金額是否需要調(diào)整、在有約束力的法律文件中是否需要增加相關(guān)條款等等。

 

企業(yè)通過私募股權(quán)基金對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行法律盡職調(diào)查，根據(jù)企業(yè)在私募股權(quán)基金中所處的地位，一般有兩種方法進(jìn)行。

 

第一，如果企業(yè)主導(dǎo)私募股權(quán)基金對(duì)目標(biāo)公司的投資，企業(yè)可以要求私募股權(quán)基金聘請律師事務(wù)所對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查。

 

律師事務(wù)所根據(jù)企業(yè)的要求和項(xiàng)目特定，向目標(biāo)公司發(fā)出法律盡職調(diào)查清單，目標(biāo)公司根據(jù)該清單提供相關(guān)資料。律師事務(wù)所將審閱相關(guān)資料，梳理發(fā)現(xiàn)的問題和法律風(fēng)險(xiǎn)，要求目標(biāo)公司提供補(bǔ)充材料或說明情況，并撰寫法律盡職調(diào)查報(bào)告。

 

企業(yè)也可以對(duì)法律盡職調(diào)查報(bào)告草稿提出問題，由聘請的律師事務(wù)所與目標(biāo)公司溝通，根據(jù)溝通的結(jié)果持續(xù)更新并出具最終版的法律盡職調(diào)查報(bào)告。

 

在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查時(shí)，可以要求目標(biāo)公司提供相關(guān)資料的原件;但在實(shí)踐中，由于目標(biāo)公司處于海外，提供原件確有不便，因而通常要求目標(biāo)公司僅提供復(fù)印件即可。

 

如果目標(biāo)公司的資料較多，一般會(huì)使用虛擬數(shù)據(jù)平臺(tái)(Virtual Data Room)，由目標(biāo)公司將資料上傳到虛擬數(shù)據(jù)平臺(tái)中，供企業(yè)或聘請的律師事務(wù)所審閱。

 

第二，如果企業(yè)是以私募股權(quán)基金的有限合伙人身份進(jìn)行法律盡職調(diào)查，雖然理論上企業(yè)可以參加私募股權(quán)基金對(duì)目標(biāo)公司的法律盡職調(diào)查的全過程，但在實(shí)踐中，在企業(yè)受邀加入私募股權(quán)基金時(shí)，私募股權(quán)基金一般已經(jīng)完成了各方面的盡職調(diào)查，律師事務(wù)所也已經(jīng)出具了最終版的法律盡職調(diào)查報(bào)告。

 

因此企業(yè)通常僅能對(duì)最終版的法律盡職調(diào)查報(bào)告進(jìn)行審閱并提出問題，由律師事務(wù)所補(bǔ)充說明情況。必要時(shí)，企業(yè)也可以要求審閱目標(biāo)公司提供的相關(guān)資料，以核實(shí)重要信息。

在針對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行的法律盡職調(diào)查中，一般包括以下九個(gè)方面的主要內(nèi)容：

 

(1)目標(biāo)公司基本情況;

 

(2)目標(biāo)公司的知識(shí)產(chǎn)權(quán)情況;

 

(3)目標(biāo)公司的融資和擔(dān)保情況;

 

(4)目標(biāo)公司的員工事務(wù);

 

(5)目標(biāo)公司的土地和建筑等重要不動(dòng)產(chǎn)情況;

 

(6)目標(biāo)公司是否合法合規(guī)經(jīng)營，是否已經(jīng)取得了從事相關(guān)業(yè)務(wù)所需要的許可等;

 

(7)目標(biāo)公司在信息技術(shù)(IT)方面的情況;

 

(8)目標(biāo)公司的主要供應(yīng)商和客戶情況;

 

(9)目標(biāo)公司是否存在潛在訴訟或破產(chǎn)清算等。

法律盡職調(diào)查中需要注意的問題

 

法律盡職調(diào)查涉及內(nèi)容十分廣泛，在各個(gè)方面的內(nèi)容中，需要著重注意以下問題。

 

目標(biāo)公司基本情況：

 

在此方面，主要應(yīng)當(dāng)注意目標(biāo)公司是否是在注冊地合法成立并有效成立的法律實(shí)體，目標(biāo)公司是否存在子公司，或者是否與其他實(shí)體成立了合資企業(yè)。

 

結(jié)合財(cái)務(wù)盡職調(diào)查和商業(yè)盡職調(diào)查，如果發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的主要資產(chǎn)或企業(yè)在該次交易中關(guān)注的重要資產(chǎn)實(shí)際處于目標(biāo)公司的子公司或與其他實(shí)體成立的合資企業(yè)中時(shí)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步調(diào)查該子公司或合資企業(yè)的權(quán)屬情況。

 

如有必要，可要求目標(biāo)公司對(duì)上述資產(chǎn)的權(quán)屬情況進(jìn)行調(diào)整，確保上述資產(chǎn)在該次交易交割時(shí)不涉及權(quán)屬爭議。

 

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)當(dāng)注意目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否明晰，是否存在企業(yè)收購的目標(biāo)公司股權(quán)在未來被稀釋的可能性，是否存在該部分股權(quán)無法保證企業(yè)的轉(zhuǎn)讓權(quán)或收益權(quán)的情形等。

 

在公司治理方面，首先應(yīng)當(dāng)注意目標(biāo)公司的決策程序。

 

例如，如需批準(zhǔn)該次私募股權(quán)投資，是僅需董事會(huì)批準(zhǔn)即可，還是也需要股東會(huì)批準(zhǔn)。在董事會(huì)和股東會(huì)的批準(zhǔn)程序中，構(gòu)成合法舉行董事會(huì)或股東會(huì)的要求，批準(zhǔn)所需要的票數(shù)等。這些內(nèi)容可以幫助企業(yè)確定目標(biāo)公司的決策性文件是否符合其公司治理的要求，是否構(gòu)成合法有效的批準(zhǔn)。

 

其次，還應(yīng)當(dāng)注意企業(yè)或私募股權(quán)基金在完成該次投資后在目標(biāo)公司是否具有一定的話語權(quán)或決策權(quán)。

 

尤其是當(dāng)企業(yè)或私募股權(quán)基金的投資占目標(biāo)公司總股權(quán)比例較大時(shí)，企業(yè)或私募股權(quán)基金可以要求目標(biāo)公司修改其公司章程和股東協(xié)議，以確保企業(yè)或私募股權(quán)基金在目標(biāo)公司董事會(huì)享有一定的席位，或?qū)μ囟ㄊ马?xiàng)具有否決權(quán)等等。

 

目標(biāo)公司的知識(shí)產(chǎn)權(quán)情況：

 

我國企業(yè)或私募股權(quán)基金在進(jìn)行海外投資中，需要重視調(diào)查目標(biāo)公司的知識(shí)產(chǎn)權(quán)情況。

 

我國正處在由勞動(dòng)力密集型經(jīng)濟(jì)，向資本密集型和技術(shù)密集型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過程中，在此過程中，我國企業(yè)普遍需要國外先進(jìn)的技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)，很多企業(yè)進(jìn)行海外投資的重要目的之一就是獲得對(duì)目標(biāo)公司知識(shí)產(chǎn)權(quán)的使用權(quán)甚至所有權(quán)。因此，我國企業(yè)或私募股權(quán)基金在進(jìn)行海外投資中，需要重視調(diào)查目標(biāo)公司的知識(shí)產(chǎn)權(quán)情況。

 

在法律盡職調(diào)查中，首先應(yīng)當(dāng)要求目標(biāo)公司提供完整的知識(shí)產(chǎn)權(quán)清單，并分為專利、商標(biāo)、技術(shù)許可合同、自行開發(fā)軟件、域名、專有技術(shù)等各項(xiàng)分別提供。

 

在各項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)清單中應(yīng)當(dāng)包括專利、商標(biāo)、軟件和域名的名稱、申請注冊的國家或地區(qū)、申請注冊時(shí)間、申請?zhí)柣蜃�冊�?hào)、是否獲得注冊或授權(quán)等。

 

再根據(jù)目標(biāo)公司提供的清單，核實(shí)上述情況，確定是否存在尚未完成注冊程序，是否存在注冊申請被駁回或權(quán)屬爭議的情形等。

 

其次，在法律盡職調(diào)查中應(yīng)當(dāng)審查目標(biāo)公司的技術(shù)許可。技術(shù)許可可以分為兩種情況考慮，一是目標(biāo)公司從第三方獲得技術(shù)許可，二是目標(biāo)公司將自有知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可給第三方。

 

如果是第三方許可目標(biāo)公司使用特定技術(shù)，需要注意該技術(shù)許可所涉及的技術(shù)及產(chǎn)品是否是我國企業(yè)關(guān)注的對(duì)象，該技術(shù)許可在地域和時(shí)間上的范圍，是否是排他許可，被許可的技術(shù)是否可以由目標(biāo)公司再轉(zhuǎn)讓給我國企業(yè)使用，許可費(fèi)用的安排是否公平合理。

 

此外還要注意該技術(shù)許可是否存在控制權(quán)變更條款，該條款是否會(huì)因?yàn)樵摯瓮顿Y而被觸發(fā)，從而使得目標(biāo)公司失去對(duì)特定技術(shù)的使用權(quán)。

 

如果是目標(biāo)公司許可第三方使用特定技術(shù)，則需要注意審查許可的范圍，關(guān)注該許可是否會(huì)影響目標(biāo)公司或我國企業(yè)使用該技術(shù)，是否會(huì)影響目標(biāo)公司或我國企業(yè)在相關(guān)產(chǎn)品上的盈利能力。

 

如果確實(shí)可能影響目標(biāo)公司或我國企業(yè)的盈利能力，還應(yīng)當(dāng)考慮是否存在特定條款，可以使得目標(biāo)公司撤銷或終止該許可。

 

再次，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域的法律盡職調(diào)查還可能涉及目標(biāo)公司的專利與技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的審查。

 

如果目標(biāo)公司參與了某項(xiàng)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的制定，通常會(huì)涉及強(qiáng)制披露相關(guān)專利，在特定條件下，還會(huì)要求目標(biāo)公司對(duì)第三方進(jìn)行許可。在此方面，需根據(jù)目標(biāo)公司提供的資料，核實(shí)目標(biāo)公司是否滿足了強(qiáng)制披露的義務(wù)，是否需要對(duì)第三方進(jìn)行許可。

 

最后，目標(biāo)公司的知識(shí)產(chǎn)權(quán)與其經(jīng)營和發(fā)展密切相關(guān)，因此，對(duì)目標(biāo)公司知識(shí)產(chǎn)權(quán)的法律盡職調(diào)查應(yīng)當(dāng)與商業(yè)盡職調(diào)查結(jié)合起來;必要時(shí)還可以聘請技術(shù)專家，對(duì)目標(biāo)公司知識(shí)產(chǎn)權(quán)的重要性進(jìn)行評(píng)估。如果目標(biāo)公司存在未申請專利的專有技術(shù)，對(duì)該技術(shù)效用的評(píng)價(jià)，必須依賴于技術(shù)專家。

 

此外，如果目標(biāo)公司的知識(shí)產(chǎn)權(quán)較多，同時(shí)目標(biāo)公司所在領(lǐng)域存在較多知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟時(shí)，目標(biāo)公司的知識(shí)產(chǎn)權(quán)往往存在較大的潛在訴訟可能。

 

如需評(píng)估目標(biāo)公司的某項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)是否會(huì)卷入知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟，該項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的訴訟成功率等問題，我國企業(yè)或私募股權(quán)基金往往需要獲得該領(lǐng)域的技術(shù)專家或?qū)＠�代理的支持，針�?duì)該項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行深入的分析，以便做出較清晰的判斷。

 

目標(biāo)公司的融資和擔(dān)保情況：

 

在這一方面，主要應(yīng)當(dāng)注意目標(biāo)公司是否存在數(shù)額較大的融資安排，目標(biāo)公司的資產(chǎn)是否已經(jīng)設(shè)定了抵押或質(zhì)押等。

 

對(duì)目標(biāo)公司的融資安排，主要需要考慮融資的數(shù)額和時(shí)間，融資是否與目標(biāo)公司的資產(chǎn)和現(xiàn)金流量相匹配。

 

還應(yīng)當(dāng)注意，如果目標(biāo)公司存在數(shù)額較大的融資安排，該次投資是否會(huì)觸發(fā)融資文件的特定條款(如控制權(quán)變更條款等)，從而使得目標(biāo)公司不得不加速還款，進(jìn)而影響目標(biāo)公司的資金運(yùn)用與安排。

 

與上述融資的法律盡職調(diào)查相關(guān)，還應(yīng)當(dāng)注意目標(biāo)公司的抵押、質(zhì)押或擔(dān)保的情況。此種抵押、質(zhì)押或擔(dān)保既可以是為目標(biāo)公司的利益，也可以是為第三方的利益而設(shè)定的。

 

為第三方利益而設(shè)立的抵押、質(zhì)押和對(duì)外擔(dān)保，雖然不會(huì)立即形成公司債務(wù)，但如果第三方缺乏償債能力，目標(biāo)公司可能承擔(dān)的或有債務(wù)會(huì)因而增加。

 

因此，對(duì)于抵押或質(zhì)押，要通過目標(biāo)公司或目標(biāo)公司資產(chǎn)所在地的抵押質(zhì)押注冊機(jī)構(gòu)進(jìn)行詳細(xì)核查。如果目標(biāo)公司為某第三方提供的抵押、質(zhì)押或擔(dān)保的數(shù)額十分巨大，需要進(jìn)一步核查該第三方的合法成立存續(xù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營狀況等。

目標(biāo)公司的員工事務(wù)：

 

應(yīng)當(dāng)注意目標(biāo)公司所在地對(duì)勞動(dòng)合同的要求。

 

在員工事務(wù)方面，應(yīng)當(dāng)注意目標(biāo)公司所在地對(duì)勞動(dòng)合同的要求，是否需要目標(biāo)公司與勞動(dòng)者簽訂書面的勞動(dòng)合同，對(duì)于成立、解除和終止勞動(dòng)合同有何要求，目標(biāo)公司是否應(yīng)當(dāng)為員工繳納強(qiáng)制責(zé)任險(xiǎn)等等。

 

而且，還要注意目標(biāo)公司是否與員工簽訂有保密協(xié)議和競業(yè)禁止協(xié)議，簽訂上述協(xié)議的員工范圍是否足夠完善，是否能夠確保目標(biāo)公司的商業(yè)秘密不被泄露。

 

如果目標(biāo)公司位于美國、法國和英國等西方國家，還應(yīng)當(dāng)注意目標(biāo)公司是否存在工會(huì)。

 

工會(huì)在這些國家擁有較高的議價(jià)能力，往往會(huì)設(shè)定對(duì)目標(biāo)公司不利的條款，對(duì)目標(biāo)公司的運(yùn)營成本產(chǎn)生較大影響。在此方面，應(yīng)當(dāng)注意調(diào)查目標(biāo)公司與工會(huì)達(dá)成的集體協(xié)議的內(nèi)容、集體協(xié)議可否因?yàn)樵摯瓮顿Y而修改條款。

 

目標(biāo)公司的土地和建筑等重要不動(dòng)產(chǎn)情況：

 

主要需要關(guān)注目標(biāo)公司對(duì)上述不動(dòng)產(chǎn)是否具有完全的所有權(quán)，還是僅擁有租賃或使用的權(quán)利。

 

如果目標(biāo)公司持有土地和建筑等重要不動(dòng)產(chǎn)，需要核查該土地和建筑的權(quán)屬情況。主要需要關(guān)注目標(biāo)公司對(duì)上述不動(dòng)產(chǎn)是否具有完全的所有權(quán)，還是僅擁有租賃或使用的權(quán)利。

 

如果上述不動(dòng)產(chǎn)是因轉(zhuǎn)讓而取得，或者目標(biāo)公司僅有租賃或使用的權(quán)利，目標(biāo)公司是否根據(jù)不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或租賃協(xié)議等的約定，在約定的范圍內(nèi)合理使用了該不動(dòng)產(chǎn)，是否存在違約的情況等等。

 

而且，企業(yè)和私募股權(quán)基金還應(yīng)當(dāng)注意，不動(dòng)產(chǎn)所在地政府對(duì)該不動(dòng)產(chǎn)的使用是否有特定限制。例如，該地政府是否會(huì)對(duì)土地使用進(jìn)行重新規(guī)劃，是否會(huì)因此而要求該處土地上的廠房遷址等。

 

如果目標(biāo)公司業(yè)務(wù)可能會(huì)造成環(huán)境污染，還要注意該地政府是否要求目標(biāo)公司采取特定措施，降低環(huán)境污染的影響，或者要求目標(biāo)公司取得特定許可證方可開展相關(guān)業(yè)務(wù)等。

 

目標(biāo)公司是否合法合規(guī)經(jīng)營，是否已經(jīng)取得了從事相關(guān)業(yè)務(wù)所需要的行政許可等：在西方主要國家，很多商業(yè)活動(dòng)并不需要行政許可。但如果目標(biāo)公司從事礦產(chǎn)、通信、交通、金融、傳媒、醫(yī)療等敏感行業(yè)，各國一般會(huì)要求目標(biāo)公司取得特定的行政許可。

 

一方面，如果目標(biāo)公司尚未取得必需的行政許可，或者取得該行政許可存在一定障礙，將會(huì)影響目標(biāo)公司的正常經(jīng)營，也會(huì)減損目標(biāo)公司的價(jià)值。

 

另一方面，還需要特別注意審查目標(biāo)公司取得的行政許可的范圍，如允許從事的業(yè)務(wù)內(nèi)容、地域、時(shí)間等，是否符合目標(biāo)公司對(duì)企業(yè)或私募股權(quán)基金的描述，是否符合目標(biāo)公司未來發(fā)展的要求。

 

對(duì)于申請需要多個(gè)行政許可方可進(jìn)行的業(yè)務(wù)，還要注意各行政許可之間的描述是否一致，防止因?yàn)楦餍姓�許可之間的差異而影響目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)范圍。

 

此外，如果目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品會(huì)產(chǎn)生環(huán)境污染、對(duì)普通公眾存在健康隱患等負(fù)面影響，各國一般也會(huì)要求目標(biāo)公司取得一定的行政許可。

目標(biāo)公司在信息技術(shù)方面的情況：

 

在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行法律盡職調(diào)查時(shí)，應(yīng)當(dāng)要求目標(biāo)公司提供其所使用的IT技術(shù)，尤其是專業(yè)軟件的情況，以了解目標(biāo)公司是否獲得了專業(yè)軟件的使用許可。

 

我國企業(yè)和私募股權(quán)基金有意投資的目標(biāo)公司，往往對(duì)IT技術(shù)存在較大依賴。例如目標(biāo)公司的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、物流控制、財(cái)務(wù)管理、客戶管理等等，均要依靠專門開發(fā)的專業(yè)軟件。

 

如果目標(biāo)公司未獲得使用專業(yè)軟件的許可，會(huì)構(gòu)成對(duì)專業(yè)軟件所有人的侵權(quán)，專業(yè)軟件所有人有權(quán)提起賠償請求，或者要求目標(biāo)公司停止使用該專業(yè)軟件。

 

如果目標(biāo)公司需要承擔(dān)賠償責(zé)任，會(huì)對(duì)其盈利能力產(chǎn)生不良影響;如果目標(biāo)公司被迫停止使用該專業(yè)軟件，則可能使目標(biāo)公司的生產(chǎn)陷入停頓。

 

因此，在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行法律盡職調(diào)查時(shí)，應(yīng)當(dāng)要求目標(biāo)公司提供其所使用的IT技術(shù)，尤其是專業(yè)軟件的情況，以了解目標(biāo)公司是否獲得了專業(yè)軟件的使用許可。

目標(biāo)公司的主要供應(yīng)商和客戶情況：

 

需要關(guān)注供應(yīng)或銷售合同中，目標(biāo)公司是否對(duì)采購量或供貨量有確定性的承諾，在付款、質(zhì)量檢驗(yàn)等方面是否存在對(duì)目標(biāo)公司明顯不利的條款。

 

在對(duì)目標(biāo)公司的主要供應(yīng)商和客戶進(jìn)行法律盡職調(diào)查時(shí)，需要關(guān)注供應(yīng)或銷售合同中，目標(biāo)公司是否對(duì)采購量或供貨量有確定性的承諾，在付款、質(zhì)量檢驗(yàn)等方面是否存在對(duì)目標(biāo)公司明顯不利的條款。

 

如果存在對(duì)目標(biāo)公司不利的情況，企業(yè)或私募股權(quán)基金可以要求目標(biāo)公司與供應(yīng)商或客戶協(xié)商修改合同條款，以盡可能爭取對(duì)目標(biāo)公司較優(yōu)惠的安排。

 

目標(biāo)公司是否存在潛在訴訟或破產(chǎn)清算等：

 

法律盡職調(diào)查可以通過破產(chǎn)清算檢索，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司是否已經(jīng)提交破產(chǎn)清算申請。

 

一般而言，目標(biāo)公司的訴訟情況可以通過目標(biāo)公司所在國的法院檢索系統(tǒng)進(jìn)行核實(shí)。但對(duì)于潛在訴訟，則需要律師事務(wù)所全面調(diào)查目標(biāo)公司的以往被訴情況、產(chǎn)品、服務(wù)、合同、員工關(guān)系、環(huán)保、現(xiàn)存未訴爭議等各方面情況，必要時(shí)還需要目標(biāo)公司書面承諾或保證其不存在潛在訴訟。

 

與潛在訴訟不同，目標(biāo)公司是否存在潛在的破產(chǎn)清算情形，需要根據(jù)目標(biāo)公司的經(jīng)營情況綜合判斷，因而法律盡職調(diào)查往往無法得出結(jié)論性意見。

 

但法律盡職調(diào)查可以通過破產(chǎn)清算檢索，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司是否已經(jīng)提交破產(chǎn)清算申請。如果目標(biāo)公司已經(jīng)提交破產(chǎn)清算申請，而企業(yè)或私募股權(quán)基金仍然對(duì)目標(biāo)公司有一定的興趣，企業(yè)或私募股權(quán)基金應(yīng)當(dāng)根據(jù)目標(biāo)公司所申請的破產(chǎn)清算類型，改變投資方案。

 

以美國法為例，如果目標(biāo)公司提交了清盤申請(Liquidation)，企業(yè)或私募股權(quán)基金可以考慮收購目標(biāo)公司清償全部債務(wù)后仍然保有一定價(jià)值的資產(chǎn)。

 

如果目標(biāo)公司提交了重整申請(Reorganization)，企業(yè)或私募股權(quán)基金可以考慮加入重整計(jì)劃，以較低價(jià)格獲得目標(biāo)公司資產(chǎn)。此部分內(nèi)容更為復(fù)雜，在此不復(fù)贅述。

 

盡職調(diào)查后，投資經(jīng)理應(yīng)形成調(diào)研報(bào)告及投資方案建議書，提供財(cái)務(wù)意見及審計(jì)報(bào)告。投資方案包括估值定價(jià)、董事會(huì)席位、否決權(quán)和其他公司治理問題、退出策略、確定合同條款清單等內(nèi)容。

 

由于私募股權(quán)基金和項(xiàng)目企業(yè)的出發(fā)點(diǎn)和利益不同，雙方經(jīng)常在估值和合同條款清單的談判中產(chǎn)生分歧，解決分歧的技術(shù)要求很高，需要談判技巧以及專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)的協(xié)助。這時(shí)候就需要巧妙且合適的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來保證雙方利益的最大化。

 

來源：艾意凱咨詢

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

盡職調(diào)查