通過了解財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)，投資者可進(jìn)一步熟悉交易的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度及性質(zhì)的不同，采取合適的應(yīng)對(duì)策略。

 

在跨境并購的交易流程中，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查是不可或缺的一個(gè)環(huán)節(jié)，在該環(huán)節(jié)中，獨(dú)立第三方(會(huì)計(jì)師事務(wù)所或財(cái)務(wù)咨詢公司)代表某一交易主體對(duì)交易標(biāo)的的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行調(diào)查，以此為交易主體評(píng)估交易價(jià)值和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供所需要的信息。有效的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查能夠幫助跨境投資者盡快熟悉境外目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)情況，合理估計(jì)目標(biāo)公司的價(jià)值，從而為競標(biāo)及談判做好充分準(zhǔn)備，并幫助其預(yù)判交易完成后可能需要執(zhí)行的財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)整合事項(xiàng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體價(jià)值的最大化。而了解財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的關(guān)注重點(diǎn)，有助于跨境投資者更加充分地運(yùn)用盡職調(diào)查的成果，妥善制定風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略。

 

財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的關(guān)注重點(diǎn)

 

財(cái)務(wù)盡職調(diào)查是從并購交易的角度出發(fā)，分析和識(shí)別特定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)潛在交易的交易架構(gòu)設(shè)置、交易估值及定價(jià)、交易協(xié)議條款設(shè)定以及交易后的整合及管理的潛在影響。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)需要對(duì)目標(biāo)公司特定歷史期間的重要財(cái)務(wù)表現(xiàn)進(jìn)行全面的分析。其中，交易所涵蓋的范圍、財(cái)務(wù)信息的基礎(chǔ)和質(zhì)量、盈利能力、凈營運(yùn)資本、凈負(fù)債、關(guān)聯(lián)方交易等，屬于重點(diǎn)財(cái)務(wù)關(guān)注事項(xiàng)(本文主要考慮買方股權(quán)收購的交易情景)。

 

對(duì)交易范圍的分析

 

完整而明確的交易范圍，是開始財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的基礎(chǔ)，也是投資者在交易前期應(yīng)當(dāng)確認(rèn)的首要事項(xiàng)。在股權(quán)交易的情形下，投資者應(yīng)考慮交易范圍是否涵蓋了所有賣方擬出售的資產(chǎn)或者是否剔除了交易前擬剝離的資產(chǎn)。此外，投資者還需要考慮目標(biāo)股權(quán)是否存在瑕疵，從而影響交易的執(zhí)行。這些瑕疵包括存在大股東優(yōu)先購買權(quán)、股權(quán)被質(zhì)押以及存在重大控股權(quán)變更條款等。

 

針對(duì)此類事項(xiàng)，盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)主要是從目標(biāo)公司當(dāng)前的股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)，查詢盡職調(diào)查期間股權(quán)關(guān)系的變動(dòng)、詢問是否存在潛在控制人、了解目標(biāo)公司的關(guān)聯(lián)方關(guān)系、審閱相關(guān)股權(quán)/借款/抵押協(xié)議，分析是否存在重大交易終結(jié)事項(xiàng)(Deal Breaker)，以及股權(quán)被質(zhì)押或者其他股權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而從財(cái)務(wù)的角度考慮應(yīng)對(duì)措施，例如在股權(quán)被質(zhì)押的情況下，向律師咨詢解押的可能性，并考慮解押的成本及其他限制性財(cái)務(wù)影響。

 

對(duì)財(cái)務(wù)信息的基礎(chǔ)及質(zhì)量的分析

 

財(cái)務(wù)信息的準(zhǔn)備基礎(chǔ)及信息的質(zhì)量是有效開展財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的重要前提，并為判斷其他潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度以及考慮在交易文件中設(shè)置與財(cái)務(wù)信息相關(guān)的保護(hù)性條款提供依據(jù)。

 

實(shí)務(wù)中，這方面可能出現(xiàn)的問題包括：管理層提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未經(jīng)審計(jì)、采用不同于買方的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(在跨境并購中較為常見)、未能根據(jù)國際通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)表、采用激進(jìn)或者非常規(guī)的會(huì)計(jì)處理方法、專為交易提供的數(shù)據(jù)存在故意夸大的成分以及由于內(nèi)部控制存在重大缺陷或財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)不足而出現(xiàn)較多的會(huì)計(jì)差錯(cuò)等。如果出售的是擬剝離的資產(chǎn)，還可能存在相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的提取與待售資產(chǎn)不完全匹配的問題。此外，在管理層所提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(尤其在跨境并購中常見的網(wǎng)上數(shù)據(jù)庫中)中，還可能存在財(cái)務(wù)信息的明細(xì)報(bào)表、各種維度(例如地區(qū)、品類、客戶)的財(cái)務(wù)業(yè)績數(shù)據(jù)以及支持財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的相關(guān)合同和文件不完整、財(cái)務(wù)期間不一致等問題。有時(shí)甚至還會(huì)出現(xiàn)管理層未能提供相關(guān)資料的問題。

 

針對(duì)上述問題，盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)一般需要采取以下應(yīng)對(duì)措施：(1)通過對(duì)管理層進(jìn)行訪談和向其提交所需資料清單，了解管理層數(shù)據(jù)準(zhǔn)備的詳細(xì)過程、準(zhǔn)備基礎(chǔ)以及財(cái)務(wù)核算系統(tǒng)所能提供的數(shù)據(jù)詳細(xì)程度;(2)獲取管理層報(bào)表到審計(jì)后報(bào)表的差異核對(duì)表，了解審計(jì)差異的性質(zhì)和金額，關(guān)注重點(diǎn)財(cái)務(wù)科目的數(shù)據(jù)來源及變動(dòng)趨勢;(3)對(duì)于剝離后數(shù)據(jù)，詢問管理層準(zhǔn)備剝離數(shù)據(jù)的詳細(xì)過程以及適用剝離假設(shè)所依據(jù)的邏輯及原理，并分析其合理性。

 

對(duì)盈利能力的分析

 

目標(biāo)公司歷史期間的盈利能力是投資者判斷目標(biāo)公司未來盈利能力的可持續(xù)性和增長點(diǎn)的直接參考指標(biāo)。實(shí)務(wù)中，最近期的息稅折攤前利潤(EBITDA)是評(píng)估目標(biāo)公司未來經(jīng)營狀況和價(jià)值的重要基礎(chǔ)，如果最近期的EBITDA不具有可持續(xù)性或者偏離實(shí)際，則有可能導(dǎo)致投資者對(duì)于目標(biāo)公司盈利能力的預(yù)測建立在錯(cuò)誤的基礎(chǔ)上，從而造成對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的高估;相反，如果目標(biāo)公司某些盈利狀況的正向因素未能及時(shí)、適當(dāng)?shù)伢w現(xiàn)在EBITDA中，也可能造成對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的低估。

 

為盡可能準(zhǔn)確、全面地分析目標(biāo)公司的盈利能力，除了使用EBITDA等指標(biāo)外，還可以從以下多個(gè)角度進(jìn)行分析：(1)目標(biāo)公司所處行業(yè)的競爭程度。如果目標(biāo)公司處于競爭激烈的成熟行業(yè)，甚至產(chǎn)品售價(jià)長年受到具有低成本優(yōu)勢的競爭對(duì)手的制約，將對(duì)其未來的盈利能力造成不利影響。(2)目標(biāo)公司的成本結(jié)構(gòu)。當(dāng)目標(biāo)公司難以改變自身成本結(jié)構(gòu)的局限性時(shí)，毛利的上升空間往往有限。(3)對(duì)目標(biāo)公司盈利的潛在會(huì)計(jì)調(diào)整以及正常化調(diào)整。如果目標(biāo)公司存在不正確的會(huì)計(jì)處理方法、少繳的法定社會(huì)保險(xiǎn)、漏記的賬外成本和費(fèi)用、一次性或非持續(xù)性收支項(xiàng)目(如重組成本、已經(jīng)關(guān)停的業(yè)務(wù))等，都將導(dǎo)致目標(biāo)公司的盈利情況偏離實(shí)際或者正常經(jīng)營下的盈利結(jié)果，從而無法作為預(yù)測未來盈利的有效參考。(4)對(duì)關(guān)鍵人員和主要客戶的依賴。如果目標(biāo)公司主要依靠高管的私人關(guān)系贏得新客戶，或者主要客戶貢獻(xiàn)了絕大部分的銷售收入，或者核心業(yè)務(wù)活動(dòng)依賴于若干關(guān)鍵人員的持續(xù)在職貢獻(xiàn)，則未來盈利水平的穩(wěn)定性和增長性可能存在較大的不確定性。(5)季節(jié)性波動(dòng)。如果目標(biāo)公司所處行業(yè)存在顯著的季節(jié)性波動(dòng)，例如每年的銷售依賴于某些關(guān)鍵月份，則在進(jìn)行中期數(shù)字比較時(shí)，需注意剔除季節(jié)性因素的影響。(6)收入確認(rèn)的截止性。如果目標(biāo)公司以開具發(fā)票的日期而非貨物的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移日來確認(rèn)收入，將會(huì)導(dǎo)致報(bào)告日的銷售收入存在截止性錯(cuò)誤，從而無法真實(shí)反映當(dāng)期的盈利能力。

 

對(duì)凈營運(yùn)資本水平的分析

 

凈運(yùn)營資本水平反映了目標(biāo)公司所處的上下游商業(yè)關(guān)系和目標(biāo)公司管理營運(yùn)資本的策略和能力，是投資者在其估值以及定價(jià)過程中所考慮的重要因素(例如財(cái)務(wù)估值模型中的運(yùn)營資本變動(dòng)、定價(jià)機(jī)制中的運(yùn)營資本調(diào)整)。

 

對(duì)凈營運(yùn)資本水平的分析一般包括：營運(yùn)資金的季節(jié)性需求、應(yīng)收賬款的回收風(fēng)險(xiǎn)、存貨的計(jì)價(jià)方法和潛在的價(jià)值減值風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)主要供應(yīng)商所處的不利地位導(dǎo)致營運(yùn)資金占用的增加、營運(yùn)資本中存在的各項(xiàng)非正�；蛘咭淮涡砸蛩氐�。同時(shí)，盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)還需要考慮降低未來營運(yùn)資本占用水平的可能性以及需要為此付出的成本，并將其反映在投資者的估值模型中。

 

此外，對(duì)目標(biāo)公司正�；癄I運(yùn)資本水平的分析也是重要的一項(xiàng)工作，正�；癄I運(yùn)資本水平與交易定價(jià)日的實(shí)際營運(yùn)資本水平通常是交易定價(jià)機(jī)制中的重要對(duì)價(jià)調(diào)整項(xiàng)。為估算出可參考的正�；癄I運(yùn)資本水平，所涉及的工作主要包括定義適用于目標(biāo)公司的營運(yùn)資本構(gòu)成、剔除一次性或者非正常的營運(yùn)資本事項(xiàng)、分析盡職調(diào)查期間內(nèi)營運(yùn)資本變動(dòng)的趨勢、原因以及與經(jīng)營規(guī)模的聯(lián)動(dòng)關(guān)系等。

 

對(duì)資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)情況的分析

 

一是對(duì)歷史資本性支出情況的分析。歷史資本性支出情況是投資者判斷目標(biāo)公司的生產(chǎn)能力、資產(chǎn)價(jià)值以及未來投資需求的重要參考。在財(cái)務(wù)盡職調(diào)查過程中，主要考慮的因素包括歷史資本性支出的構(gòu)成及形成的資產(chǎn)質(zhì)量狀況、目標(biāo)公司資本化、折舊以及減值的會(huì)計(jì)政策;是否存在已抵押、閑置、需減值以及重大的賬外固定資產(chǎn)以及租賃固定資產(chǎn);歷史期間預(yù)算與實(shí)際資本性支出的差異及原因;未來重要的資本性支出計(jì)劃以及重大資本承諾;與資產(chǎn)棄置費(fèi)用相關(guān)的重要合同以及潛在的未來支出等。

 

二是對(duì)融資及債務(wù)情況的分析。融資及債務(wù)情況是投資者判斷目標(biāo)公司融資能力、未來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及融資需求的重要參考。而要對(duì)融資及債務(wù)情況做出合理分析，關(guān)鍵點(diǎn)之一在于分析目標(biāo)公司現(xiàn)有的融資結(jié)構(gòu)、貸款資金來源、金額、償付方式和時(shí)間表，以及債務(wù)合同中約定的重大限制性條款以及潛在的表外債務(wù);關(guān)鍵點(diǎn)之二則在于分析目標(biāo)公司的凈負(fù)債水平。凈負(fù)債水平是股權(quán)交易中的重要對(duì)價(jià)調(diào)整事項(xiàng)，其一般包括目標(biāo)公司的借款、非營運(yùn)資本的應(yīng)付款、預(yù)計(jì)負(fù)債等類負(fù)債事項(xiàng)以及其他可能引起未來現(xiàn)金流流出的潛在負(fù)債事項(xiàng)。對(duì)于凈負(fù)債的分析，需要考慮具體的投資交易架構(gòu)、現(xiàn)金流估值模型中已經(jīng)考慮的事項(xiàng)、潛在事項(xiàng)發(fā)生的可能性和金額、合同保護(hù)性條款的設(shè)置等。需要注意的是，如果凈負(fù)債事項(xiàng)涉及到對(duì)價(jià)調(diào)整，則需要確保不會(huì)出現(xiàn)重復(fù)計(jì)算，例如對(duì)已經(jīng)在財(cái)務(wù)模型中反映的事項(xiàng)，就不需要在凈負(fù)債分析中將其考慮為對(duì)價(jià)調(diào)整項(xiàng)之一。

 

三是對(duì)或有負(fù)債和賬外資產(chǎn)的分析。在股權(quán)收購中，或有負(fù)債以及賬外資產(chǎn)尤為重要。其中，或有負(fù)債包括但不限于：少計(jì)提的質(zhì)量保證金、為他人提供的擔(dān)保及質(zhì)押、交易后的整合費(fèi)用、潛在的法律賠償或者爭議、不可撤銷合同以及與歷史經(jīng)營和此次交易有關(guān)的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，其可能導(dǎo)致未來額外的現(xiàn)金流流出，從而降低目標(biāo)公司的價(jià)值;賬外資產(chǎn)則包括在途存貨、已采購但尚未入賬的固定資產(chǎn)、私人賬戶的現(xiàn)金等，其將導(dǎo)致目標(biāo)資產(chǎn)和盈利能力偏離實(shí)際，從而造成財(cái)務(wù)分析失效。

 

對(duì)控制權(quán)變更的分析

 

如果股權(quán)交易屬于控股權(quán)收購，則需要考慮控制權(quán)變更所引發(fā)的潛在負(fù)債事項(xiàng)，并通過全面的盡職調(diào)查，估算潛在負(fù)債事項(xiàng)對(duì)交易定價(jià)以及對(duì)股權(quán)購買協(xié)議條款的影響，可能引發(fā)的潛在負(fù)債事項(xiàng)包括：(1)控股權(quán)變更觸發(fā)了商業(yè)及借款合同中約定的控股權(quán)變更條款，包括通知借款方、提前還款、提前還款罰息等;(2)控股權(quán)變更觸發(fā)了期權(quán)協(xié)議中的條款，例如在控制權(quán)變更的情況下所有尚未達(dá)到可行權(quán)條件的期權(quán)將立刻變?yōu)榭尚袡?quán)，從而引起潛在的現(xiàn)金流流出或者股數(shù)的增加;(3)控股權(quán)變更觸發(fā)了人力資源合同中的控制權(quán)變更條款，例如由于控制權(quán)變更引起的管理層留任或者離職補(bǔ)償金。

 

此外，在控股權(quán)收購中，跨境投資者還需要考慮交易對(duì)收購后合并報(bào)表的影響，包括：(1)目前的股權(quán)收購比例及決策機(jī)制設(shè)置是否允許合并報(bào)表;(2)合并后交易對(duì)價(jià)的公允價(jià)值分?jǐn)�、分�(jǐn)偤笥行钨Y產(chǎn)的折舊金額和無形資產(chǎn)的攤銷金額、商譽(yù)對(duì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表的影響等。鑒于并表問題屬于交易完成后整個(gè)集團(tuán)審計(jì)工作中的重要審計(jì)判斷，因此建議跨境投資者提前與審計(jì)師就該問題進(jìn)行溝通。

 

對(duì)關(guān)聯(lián)方交易的分析

 

對(duì)于跨境投資者而言，關(guān)聯(lián)方交易的風(fēng)險(xiǎn)之一為轉(zhuǎn)移定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，這主要是因?yàn)�，如果目�?biāo)公司的關(guān)聯(lián)方交易未遵循公允價(jià)值，而是通過關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)利潤轉(zhuǎn)移，或者目標(biāo)公司與關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的交易及資金往來界限不清，或者與關(guān)聯(lián)方之間有頻繁的非貿(mào)易相關(guān)的資金往來，都將可能導(dǎo)致目標(biāo)公司真實(shí)的經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況被扭曲。如果存在目標(biāo)公司與關(guān)聯(lián)方共享房產(chǎn)、設(shè)備以及人員等情況，還會(huì)造成目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表難以反映其未來獨(dú)立運(yùn)營后的真實(shí)成本費(fèi)用。此外，關(guān)聯(lián)方交易的余額也是交易條款設(shè)置以及定價(jià)中的重要考慮因素。

 

值得一提的是，隨著目標(biāo)公司所處行業(yè)、交易雙方采用的投資戰(zhàn)略、交易結(jié)構(gòu)、交易流程等因素的變動(dòng)，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)也會(huì)有所差異。此外需要注意的是，除了財(cái)務(wù)盡職調(diào)查外，跨境并購的第三方盡職調(diào)查通常還包括稅務(wù)、法律、技術(shù)、商業(yè)、運(yùn)營、人力資源等其他方面的盡職調(diào)查，這就需要跨境投資者能從不同角度看待盡職調(diào)查的發(fā)現(xiàn)，以及一項(xiàng)發(fā)現(xiàn)對(duì)其他調(diào)查發(fā)現(xiàn)事項(xiàng)的影響。

 

構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略

 

對(duì)于在財(cái)務(wù)盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)和識(shí)別的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)其重要程度和性質(zhì)的不同，一般可采取以下應(yīng)對(duì)策略。

 

一是直接終止交易。為控制風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)發(fā)生或發(fā)現(xiàn)交易終結(jié)事項(xiàng)(Deal Breaker)時(shí)，通常需要選擇直接終止交易。這些事項(xiàng)包括目標(biāo)公司的股東持有優(yōu)先購買權(quán)且該股東為競買方之一、相關(guān)法規(guī)限制境外投資者參與競標(biāo)、政治不穩(wěn)定因素、經(jīng)營牌照失效以及存在過多的財(cái)務(wù)黑洞等。

 

二是調(diào)整估值。在運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估值時(shí)，收入模式的可持續(xù)性、成本費(fèi)用節(jié)約的可持續(xù)性、主要成本費(fèi)用構(gòu)成存在差異或者不合理等因素，都將影響估值模型對(duì)未來相關(guān)現(xiàn)金流入和流出的估計(jì)。而如果是采用特定經(jīng)營指標(biāo)(例如EBITDA)乘以市場價(jià)值倍數(shù)的估值方法，則財(cái)務(wù)盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)的潛在和正常化調(diào)整也會(huì)通過影響特定經(jīng)營指標(biāo)，進(jìn)而影響估值。

 

三是調(diào)整交易對(duì)價(jià)。如果調(diào)價(jià)機(jī)制是依據(jù)“無現(xiàn)金、無負(fù)債”的假設(shè)來將目標(biāo)公司的資產(chǎn)價(jià)值調(diào)整到其股權(quán)價(jià)值，則對(duì)于財(cái)務(wù)盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)的凈負(fù)債事項(xiàng)、運(yùn)營資本的調(diào)整以及其他無法在財(cái)務(wù)模型中反映的潛在現(xiàn)金流流出(例如由于潛在負(fù)債引起的事項(xiàng))，均可以考慮作為對(duì)價(jià)調(diào)整。

 

四是增加或者調(diào)整交易合同中的保護(hù)性條款。以財(cái)務(wù)盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)的潛在負(fù)債事項(xiàng)為例，由于其風(fēng)險(xiǎn)難以準(zhǔn)確、可靠地估計(jì)，從而無法在估值中反映或者在對(duì)價(jià)調(diào)整中予以考慮。對(duì)于此類風(fēng)險(xiǎn)，可以考慮在交易合同中設(shè)置相應(yīng)的保護(hù)性條款，以此降低跨境投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

 

來源:《金融&貿(mào)易》2018年第1期

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

盡職調(diào)查